자금의 수요자인 기업이 내려야할 가장 중요한 재무의사결정은 어떤 사업에 얼마를 투자할 것인가를 결정하는 일과 추진할 사업에 필요한 자금을 어떻게 조달할 것인가를 결정하는 것이다. 흔히 전자를 자본예산,후자를 자본조달이란 용어로 표현한다. 자본조달에 관한 의사결정 가운데 가장 핵심이 되는 주제가 자본구조에 관한 것이며 자기자본과 타인자본(부채)을 어떻게 구성하면 기업가치를 극대화하느냐 하는 문제를 다룬다. 1958년 모디글리아니와 밀러(MM)는 세금이 없는 완전자본시장하에서 자본구조가 기업가치에 아무런 영향을 미치지 않는다는 무관련이론을 발표해 자본구조 연구에 초석을 마련했다. 이는 적절한 부채의 사용으로 기업가치를 높일 수 있으며 기업가치를 극대화하는 최적자본구조가 존재한다는 막연한 전통적인 견해가 옳지 않다는 것을 논리적으로 증명해 보인 것이어서 많은 논란을 불러 일으켰다. 결국 MM이론의 결과는 현실적으로 타당하다기보다는 자본구조이론의 출발점을 제시하였다는 데 중요한 의미를 가지게 된다. 이후 대부분의 연구들은 MM이론의 가정을 현실화하는데 노력을 기울였다. 즉 법인소득세 및 개인소득세의 존재,기업의 파산가능성,대리인 문제,기업과 투자자 사이의 정보비대칭의 문제 등이 MM의 무관련이론을 어떻게 변형시키는가에 관한 분석이 자본구조이론의 주류를 이루게 된다. 기업이 부채사용에 대한 대가로 채권자에게 지급하는 이자비용은 법인세 계산시 손금으로 인정돼 과세대상에서 제외된다. 그러나 자기자본의 사용에 대한 대가로 주주에게 지급하는 배당은 법인세 계산시 손금으로 인정되지 않는다. 따라서 영업이익이 같다면 부채를 많이 사용하는 기업일수록 법인세를 적게 내게 되므로 기업가치가 높아진다. 그렇다면 기업은 1백% 부채로 자본을 조달함으로써 기업가치를 극대화할 수 있다는 결론이 따른다. 그러나 이같은 결과가 현실적으로 타당하리라고는 누구도 믿지 않을 것이다. 기업이 부채를 많이 사용할수록 기업가치를 감소시키는 효과도 있기 때문이다. 투자자 입장에서 기업이 부담하는 법인소득세도 중요하지만 자신들이 부담하는 개인소득세 또한 중요하다. 투자자들은 최종적으로 자기 주머니에 들어오는 세금 후 소득에 관심이 있기 때문이다. 회사가 벌어들인 똑같은 금액의 영업이익에 대해 채권자는 이자에 대한 개인소득세만 내게 되고 주주는 법인세와 배당에 대한 개인소득세를 내게된다. 따라서 주주가 부담할 전체세금이 채권자가 부담할 전체세금보다 작다면 기업의 부채사용이 결국은 기업의 가치를 감소시키게 될 것이다. 왜냐하면 기업가치는 채권자와 주주에게 발생할 미래현금흐름의 현가를 합한 것이기 때문이다. 한편 기업이 부채를 사용하면 채권자에게 이자를 지급하고 원금을 상환해야 할 법적 책임이 생긴다. 기업의 자산가치가 부채가치보다 작아져 이러한 책임을 다하지 못하는 상태를 파산이라 한다. 파산기업은 일정한 법적 절차를 거쳐 정리되는데 이 과정에서 발생하는 비용을 파산비용이라 한다. 기업이 부채를 많이 사용할수록 파산가능성이 높아지게 되고 기대파산비용은 커지게 된다. 따라서 채권자들은 파산위험이 있는 기업들에 자본을 제공할 때 파산위험에 대한 보상을 요구하게 되고 이는 타인자본비용을 증가시켜 결국은 기업가치를 감소시키게 된다. 부채사용시 기업의 법적 책임의 본질은 채권자의 이익을 위하여 최대한의 노력을 기울여야 하는 주주의 의무이다. 주주가 채권자의 이익보다 자신의 이익을 위하여 행동할 경우 두 집단 사이에 발생하는 이해상충을 대리문제라고 하며 대리문제로 인하여 발생하는 비용을 대리비용이라고 한다. 부채가 많은 기업의 채권자들은 더욱 높은 이자율의 형태로 보상을 요구하게 되는데 이는 기업의 가치를 감소시키게 되고 이같은 기업가치의 감소가 곧 부채의 대리비용이 된다. 기업에서 대리문제는 주주와 채권자 사이에서 뿐 아니라 경영자와 주주 사이에서도 발생한다. 경영자가 회사의 지분을 적게 소유할수록 경영자는 개인적인 만족을 위해 무책임하게 회사의 재산을 소비하는 경향이 있다. 기업이 사업에 필요한 자금을 신주발행을 통해 조달하는 경우 경영자의 지분율은 낮아지고 따라서 경영자는 특권적 소비를 늘리고 회사일을 등한시하려는 유인을 가지게 된다. 이처럼 자기자본의 사용을 늘릴수록 기업가치를 감소시키는 효과가 있는데 이를 "자기자본의 대리비용"이라고 한다. 기업이 부채의 사용을 늘릴수록 자기자본의 대리비용은 감소하게 돼 기업가치를 증가시키는 효과를 가지게 된다. 기업이 부채를 사용하면 기업가치가 증가할 수 있다는 또 다른 주장이 있다. MM이론의 가정과는 달리 현실적으로 자본시장은 불완전하기 때문에 경영자와 외부투자자 사이에는 정보비대칭이 존재한다. 이럴 경우嚥돛渼？자신이 알고 있는 기업내용을 외부투자자에게 알리기 위해 자본구조의 변화나 배당정책의 변화 등을 정보전달수단으로 사용한다는 것이다. 예를 들어 기업가치를 증가시키는 호재가 생겼을 때 부채비율을 높여 이 사실을 외부에 전달할 수 있다. 호재를 직접 발표하지 않고 이렇게 간접적으로 알리는 데는 이유가 있다. 호재가 없는 기업도 거짓발표를 통해 주가와 기업가치를 올리려고 하는 유인이 있고 또 이 사실을 알고 있는 투자자들이 직접 발표되는 호재를 신뢰하지 않는 경향이 있기 때문이다. 간접 전달의 경우 거짓을 하게 되면 기업은 이에 대한 대가를 반드시 치르게 되므로 거짓전달의 유인은 생기지 않는다. 부채의 사용이 기업에 대한 긍정적인 정보를 시장에 전달해 기업가치를 높이는 효과를 "신호효과"라고 한다. 이상의 내용을 종합해 보면 "기업가치=1백% 자기자본으로 조달했을 때의 기업가치+부채의 법인세 감세효과+부채사용으로 인한 자기자본의 대리비용 감소효과+부채의 신호효과-부채사용으로 인한 파산비용의 증가-부채사용으로 인한 개인소득세의 증가-부채의 대리비용"으로 나타낼 수 있다. 따라서 기업가치를 극대화하는 최적자본구조는 부채사용이 기업가치에 미치는 (+)효과와 (-)효과가 같게 되는 수준에서 결정된다는 것이 자본구조이론의 핵심이다. < 조재호 서울대 경영학과 교수 > [ 한경-매니저소사이어티 공동기획 www.managersociety.com ]