최근 미국 국채시장에서는 장기채 수익률이 급격히 떨어져 단기채 수익률이 장기채 수익률보다 높은 "단고장저"현상이 나타나고 있다.

이론대로라면 한 나라의 국채시장에서 수익률간에 "단고장저"현상이 발생된다는 것은 앞으로 그 나라 경기가 하강국면에 접어들 것임을 예고하는 지표로 해석돼 왔다.

그만큼 미래가 불투명해 장기자금 수요가 줄어들기 때문이다.

그렇다면 최근 미국 국채시장에서 나타나고 있는 "단고장저"현상도 미국경제의 본격적인 하강신호로 받아 들여야 한다.

그러나 결론부터 말한다면 미국의 경우에는 "달리 해석돼야"한다.

미국은 올해 회계연도만 하더라도 2천억 달러가 넘어설 것으로 예상되는 재정흑자를 이용해 만기가 긴 국채를 환매하고 있다.

최근 세계증시와 상품시장이 소강상태를 보임에 따라 투기자금도 미국 국채시장으로 유입되고 있다.

이 과정에서 장기채 수익률이 떨어지고 있는 것이다.

따라서 최근 미국 연준리(FRB)의 영향력이 떨어지고 있다는 우려는 기우에 불과하다.

물론 한 나라 중앙은행의 자본시장에 대한 영향력이 강해지기 위해서는 장기금리가 단기금리보다 높은 정상적인 수익률 곡선이 유지돼야 한다.

다시 말해 효율적인 금리체계(interest system)가 형성돼 있어야 가능하다.

문제는 미국처럼 장기채를 환매할 경우 정책금리를 올린다 하더라도 장기금리에 미치는 영향력은 떨어질 수밖에 없다.

당연히 FRB의 영향력은 낮아진 것처럼 비칠 수 있다.

이런 현상은 장기채 환매과정에서 나타나는 과도기적 현상이다.

FRB에 대한 시장의 신뢰는 여전히 높다.

FRB가 의도적으로 "단고장저"현상을 유도하는 데에는 두가지 숨은 의도가 있다.

하나는 미국경제의 호황을 지속시키기 위한 목적이 강하다.

성장동인별로 미국경제의 호황국면을 구분해 보면 제1기(91년 3월~95년 3월)에는 구조조정 성과,제2기(95년 4월~98년 8월)는 강한 달러화 정책,제3기(98년 9월~현재)는 인터넷과 같은 첨단기술업종이 성장을 주도해 왔다.

최근들어 미국경제가 연착륙 기미를 보이고 있다.

따라서 제4기 미국경제를 이끌어 갈 새로운 성장동인을 마련해야 한다.

이런 의도로 장기금리를 낮게 가져간다고 볼 수 있다.

다른 하나는 대표금리를 변경하려는 의도가 작용하고 있다.

그동안 미국의 30년 만기 국채수익률은 일본,독일의 10년 만기 국채수익률과 비교해 왔다.

정상적인 수익률 곡선하에서는 이런 식의 금리비교는 미국경제 여건보다 과다한 해외자본이 유입되는 효과가 있다.

문제는 최근처럼 미국경제가 호황이 지속되는 상황에서는 과다한 해외자금 유입은 경제거품화와 인플레라는 부작용을 초래한다.

결국 환매를 통해 30년 만기 국채수익률의 대표성을 떨어뜨려 시장의 실세를 더 이상 반영하지 못하게 하고 있다.

대신 10년 만기 국채수익률의 대표성을 부각시키고 있다.

우리나라는 어떤가.

수익률 곡선은 장기금리가 단기금리보다 높은 정상적인 형태가 유지되고 있으나 장단기 금리차가 적정수준을 훨씬 초과하는 상황이 근 1년 이상 지속되고 있다.

그 결과 자원배분의 효율성을 기하기 보다는 단기 부동자금이 늘어나고 자금운용이 단기화되는 역기능을 초래하고 있다.

한국은행이 자본시장이나 실물경제에 영향력을 발휘할 수 있을 만큼 효율적인 금리체계가 형성되어 있지 않다.

오히려 통화정책에 있어서는 전담부서인 한국은행보다 재경부나 금감위의 입김이 더 강한 상태다.

공교롭게도 이들 기관에 대한 시장의 신뢰는 땅에 떨어진지 오래다.

대표금리도 지난해 2월부터 국채시장을 활성화한다는 차원에서 정책당국이 의도적으로 국고채 수익률을 유도하고 있다.

현실적으로 시장참여자들은 여전히 회사채 수익률을 대표금리로 설정하고 있다.

이 모든 것이 현재 마비상태를 보이고 있는 채권시장이 활성화돼야 개선될 수 있을 것으로 보인다.

/ 한상춘 전문위원 schan@hankyung.com

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