윤계섭 < 한국증권경제연구원장 / 서울대 교수 >

최근 국내외 증권시장의 연구동향을 살펴보면 미시구조연구가 많이 발표
되고 있다.

증권시장의 미시구조연구는 증시내부의 거래.운용체계를 연구하여 시장
안정과 유동성 제고및 가격결정과정의 효율성을 높이는데 목적이 있다.

이러한 연구는 지난 87년 10월 뉴욕증권거래소의 대폭락 이후에 급진전되고
있으며 이제는 정책담당자들까지 연구의 중요성을 인식하고 있다.

세계 각국의 증권거래소는 경제 사회환경이 서로 달라서 각각 독특한
제도를 가지고 운용되고 있다.

그러나 이제 각국 증권시장이 서로 영향을 받게되고 24시간 거래서비스를
하는 단계에서 각국 증권시장의 제도를 통일하려는 움직임을 보이고 있다.

이런 의미에서도 증권시장의 미시구조연구의 중요성은 매우 높아지고 있는
것이다.

미국을 중심으로한 많은 실증연구에서 증권시장의 일별거래에 세계적인
형태가 존재하는 것으로 결론짓고 있는데 거래량 수익률 가격변동성이 U형을
보인다는 것을 발견하고 있다.

다시 말해 개장초와 폐장무렵에 거래와 가격변동이 집중되고 장중에는
감소하여 이를 그림으로 그리면 U형이 되는 것이다.

또 이에대한 원인규명을 하여 정보를 가진 거래자와 거래시간을 자유롭게
선택할수 있는 거래자들의 전략적 행위로 인해 거래와 가격이 변화하고
있다고 밝히고 있다.

또한 거래수요의 변화가 매도 매수 호가 차이에 미치는 영향에 대한 연구는
거래수요가 많은 개장과 폐장시에 호가차이가 크게 나타난다고 설명하고
있으며 결과적으로 호가차이의 형태가 U형임을 밝혔다.

이밖에도 투자자들의 이질성과 가격, 거래량에 대한 실증분석결과 거래량은
주가와 배당에 상관관계가 있음을 보이고 있다.

국내 증시의 미시구조연구는 이제 시작이라고 할수 있다.

그 이유는 매일 일어나는 주가 거래량 주문사항이나 거래체결에 관한
자료를 얻기가 어려웠기 때문이다.

따라서 연구자별로 자료상의 문제를 가지고 있다.

남명수 교수의 연구는 하루의 거래를 기간대별로 나누어 분석한 결과
개장초에 수익률의 분산이 가장 높게 나타나고 금요일의 수익률이 높아
주말효과가 있다고 밝히고 있다.

시간대별 거래량과 수익률이 상관관계가 있으며 수익률의 거래량을 선도
하는 인과관계가 있음을 보이고 있다.

거래량도 시간대별로 뚜렷한 차이가 있어서 오전의 거래량이 오후의
거래량보다 많지만 폐장시간에 거래량이 집중되는 양상을 보이고 있다.

또한 하루중 거래시간과 비거래시간을 나누어 기술적 분석을 한 연구
(장하성교수)는 오전 개장시간대와 오후 폐장시간대에 높은 수익률을 보이고
그 중간에는 낮은 수익률을 보여 수익률의 형태가 V형을 나타낸다고 주장
하였다.

특히 미국에는 없는 점심시간동안에 주가가 하락하는 결과를 보이고 있다.

앞의 연구와 같이 거래량이 오전에 많다는 것은 같지만 거래횟수는 오후에
많고 가격변동은 오전보다 오후에 많이 이루어지고 있다는 것을 발견하였다.

이들 연구는 우리 증권시장의 거래활동에 대해 보다 깊이있는 정보를 제공
하고 있으나 거래제도와 연관시켜 연구하지 못한데 아쉬움이 있다.

시장거래제도의 변경에 따른 연구는 종가를 접속거래로 하는 제도변경에
대한 연구가 있는데 이로 인해서 과거에 종가가 시가에 비해 상대적인
가격변동이 높았던 것이 제도병경후에는 낮아진 것으로 판명되었다.

또한 비거래기간의 주가변동이 거래기간보다 훨씬 낮은 것으로 판명되어
거래활동과 정보유입이 주가변동의 주요원인임을 밝히고 있다(고광수 이상빈
정지석).

국내 증권시장에서의 야간폐장과 점심시간의 영향에 대해 심층분석한 결과
(김상철)에 따르면 오전 개장시간대의 거래량이 많은 이유는 야간동안에
위험을 회피하려는 욕구와 관련이 있고 밤사이에 축적된 정보가 거래량에
영향을 미친다는 것을 의미한다.

점심시간이 오전 폐장시간대와 오후의 개장시간대의 거래량에 미치는
결과는 오전 폐장시간대의 거래량은 점심시간동안의 기대한 정보에 영향을
받았다는 것을 의미한다.

그러나 오후의 개장거래량은 점심시간에 반영한 정보의 영향을 받게되어
거래량과 주가가 변화하고 있다.

표본기간에 따라 연구결과가 달라질수 있다는 문제가 있지만 최근기간의
연구에 의하면 오전 수익률은 V자형태를 갖지만 오후는 거의 일자형태로
나타나고 있다.

다시 말해서 전장의 수익률이 후장의 수익률보다 높다는 것을 의미한다.

이렇게 보면 한국증시의 수익률형태는 미국의 U자형과 다르다는 것을 알수
있으며 이에 대한 원인분석이 이루어져야 할 것이다.

외국의 주말과 다르게 국내증시는 토요일 오전장을 가지고 있는데 이를
평일의 오전장과 비교해 보면 서로 비슷한 V자형을 보여주고 있음을 알수
있다.

토요일의 거래량은 평균적으로 평일의 전장보다 많고 특히 개장시간대의
거래량이 평일보다 많다.

요일별 수익률을 살펴보면 야간 수익률이 가장 낮은 요일이 화요일이고,
가장 큰 요일은 토요일이었다.

화요일 오후는 수익률이 다른 요일에 비해 낮고 월요일은 높게 나타나고
있다.

이러한 현상에 대한 해석은 학자들끼리 서로 다르게 마련이고 통계처리상의
문제나 표본설정기간에 따라 그 결과가 약간씩 달라지는 것이 보통이다.

예를 들어 투자자들은 항상 최적 포트폴리오를 가지려고 하는데 개장과
폐장때에 이질적 투자자들이 나타나 거래량이 증가한다는 것이다.

과거 미국증시이론이 우리증시에 적용되지 않는 이유는 시장의 후진성에
있다고 말했으나 이제는 문화,사회적 가치관의 차이도 고려해야 한다.

마찬가지로 증권시장 제도에도 큰 차이가 있는 것이고 상장기업, 투자자들
의 행태가 다른 것이 무엇보다 큰 차이로 보인다.

외국투자자들의 유입이 늘어나고 우리증시의 세계화로 인해 증시제도가
국제적 수준으로 통일되려 할때 이러한 기초연구들은 새로운 결과를 얻게
될 것이다.

최근 증권거래소의 가격폭 제한제도의 개선은 이러한 연구결과가 뒷받침
하고 있는 것이다.

앞으로 선물거래제도 역시 실증자료가 정비되어 많은 제도개선과 정비가
이루어질 것으로 기대하면서 미시구조 연구를 위한 거래자료가 학자들에게
충분하게 공급되기를 바란다.

(한국경제신문 1995년 2월 7일자).