[김현석의 월스트리트나우] JP모건의 2023년 예언 "침체 와야 더 오른다"

8일(미 동부시간) 뉴욕 증시는 S&P500 지수는 5일간의 내림세를 끊고 반등했습니다. 다우는 0.55%, S&P500 지수는 0.75% 상승했고 나스닥은 1.13% 뛰었습니다. 단기에 워낙 많이 떨어진 데 따른 반발 매수세가 유입됐고, 급락하면서 경기 침체 우려를 불러일으키던 금리가 오늘은 소폭 상승한 게 반등에 도움이 됐습니다. 또 투자자들이 다음 주 13일 발표될 11월 소비자물가(CPI)에 집중하고 있는 가운데 인플레이션 하락 신호가 조금씩 나타나 희망을 북돋웠습니다. 일부 투자자는 CPI가 지난달처럼 예상보다 낮게 나오면서 산타 랠리가 시작될 것으로 보고 미리 매수 포지션을 잡기 시작한 것으로 알려졌습니다.

어제 3분기 단위 노동비용(수정치)이 연율 2.4% 상승한 것으로 나왔습니다. 예비치 3.5%나 2분기의 6.7%보다 크게 낮아진 것이죠. 또 중고차 가격을 대변하는 만하임 중고차 지수는 11월 199.4를 기록해 6개월 연속 하락했고 2021년 8월 이후 처음으로 200 아래로 떨어졌습니다. 전년 대비로는 14.2% 하락했는데, 이는 데이터 집계가 시작된 뒤 사상 최대였습니다. 모건스탠리의 애덤 조나스 애널리스트는 "미 중앙은행(Fed)이 계속해서 긴축할 것이란 점을 고려하면 중고차 가격은 조만간 전년 대비 20%에 가깝게 떨어질 것"이라고 밝혔습니다.

게다가 유가 급락세는 이어지고 있습니다. 오늘 아침 캐나다와 미국을 잇는 키스톤 파이프라인이 일부 기름 유출로 폐쇄됐다는 뉴스가 전해지면서 서부텍사스산 원유(WTI)는 한때 3% 넘게 급등하기도 했지만 결국은 전장보다 55센트(0.76%) 하락한 배럴당 71.46달러에 거래를 마쳤습니다. 5일 연속 하락입니다. 역시 경기 침체 우려 탓입니다. 어게인 캐피털의 존 킬더프 분석가는 "파이프라인 폐쇄가 지속하지 않거나 원유 공급에 의미 있는 영향을 미칠 것으로 예상하지 않는다"라고 말했습니다.

원유 가격 하락은 미국 내 휘발유 가격 하락으로 이어지고 있습니다. AAA에 따르면 무연 휘발유 1갤런의 평균 가격은 오늘 3.329달러로 1년 전 3.343달러보다 4센트 낮아졌습니다. 지난 6월 14일 세운 갤런당 5.01달러 신기록에 비하면 35% 내린 것입니다. 한 달 전에 비해 45센트, 지난주부터만 15센트 하락했습니다. 가스 버디는 현 추세라면 크리스마스 이전에 갤런당 3달러 아래로 떨어지리라 전망했습니다.

중고차와 휘발유 가격은 올해 인플레이션을 최고로 끌어올린 가장 큰 원인이죠.

로이터는 온라인 상품 가격을 좇는 어도비의 디지털 가격 지수가 지난 11월 3.2% 하락했다고 보도했습니다. 상품의 18개 범주 중 15개 범주에서 하락세가 나타났습니다. 블랙프라이데이 할인 등의 영향이 나타난 것이지요. 골드만삭스, 뱅크오브아메리카 등은 11월 연말 쇼핑철의 소비가 컨센서스보다는 부진하다는 분석을 연이어 내놓고 있습니다.

이들은 모두 상품 분야에서 나타나고 있는 긍정적인 물가 조짐입니다. 그런데 인플레이션의 문제는 가장 끈끈한 부분인 서비스업 임금과 주거비(Shelter)입니다.

특히 주거비는 CPI에서 차지하는 비중이 가장 큽니다. 주거비 가운데 세입자의 임대료(rent)가 7.4%, 주택 소유자의 등가 임대료(OER)가 24%에 달합니다. 특히 에너지와 식품 가격을 제외한 근원 CPI에서 이들 비중은 41.7%에 달합니다. 최근 질로우, 아파트먼트리스트닷컴 등에서 집계되고 있는 임대료는 상승률이 대폭 꺾였습니다. 질로우의 10월 임대료는 전월보다 0.3%, 전년보다 3.7% 오르는 데 그쳤습니다. 하지만 지난 10월 CPI에서 임대료는 전월 대비 0.8%, 전년 대비 9.4%나 급등했습니다. 이는 임대료가 통상 1년에 한 번 갱신되는데 이게 (기존 임대료까지 포함하는) CPI에 온전히 반영되는 데 1년 안팎 걸리기 때문입니다. ING의 제임스 나이틀리 이코노미스트는 "CPI는 신규 임대료뿐만 아니라 전체 임대료 풀을 보고 있으므로 마치 유조선이 방향을 바꾸는 것과 같다"라고 말했습니다. 월스트리트저널(WSJ)은 오늘 기사에서 "CPI의 가장 큰 요소인 임대료 인상이 이미 둔화하고 있다. 다만 이런 신규 임대료가 공식 데이터에 반영되는 게 지연되고 있다"라고 보도했습니다. 파이퍼 샌들러의 제이크 우비나 이코노미스트는 WSJ 인터뷰에서 "CPI가 지금 시장에 있는 임대료를 측정한다면 이미 근원 인플레이션은 2%에 근접할 것"이라며 "시차를 감안할 때 시장 임대료의 하락은 CPI의 상당한 감속을 예고한다"라고 설명했습니다. 사실 Fed의 제롬 파월 의장도 지난 30일 브루킹스 연구소 연설에서 “신규 임대 인플레이션이 계속 하락하는 한 내년쯤 주거비 인플레이션이 내려가기 시작할 것으로 예상한다"라고 말했습니다.

임금 상승이 이어지고 있는 노동시장에서도 약간의 긍정적 신호가 나왔습니다. 오늘 아침 발표된 전주 실업수당 청구 건수는 23만 건으로 한 주 동안 4000건 증가하는 데 그쳤습니다. 월가 예상과 같지만, 여전히 경기 침체(35만 건) 수준에 비해선 턱없이 낮은 수치죠. 하지만 미국의 50주 전체에서 모두 청구 건수가 올라간 것으로 나타났습니다. 또 계속 청구 건수(기존에 청구해온 사람 포함)는 6만2000건 증가한 167만1000건으로 지난 2월 5일 이후 최고치를 기록했습니다. 이는 해고는 많이 늘어나고 있지 않지만, 해고되거나 그만둔 실직자들의 재취업은 어려워졌다는 것을 의미합니다.

고용정보업체 인디드는 오늘 보고서에서 "임금 상승률이 올해 3월 9% 정점에서 최근 몇 달 동안 크게 낮아졌다. 감속은 광범위하며 11월 82%의 업종에서 임금 상승률이 감소했다"라고 밝혔습니다. 그러면서 "이런 추세가 현 궤적을 유지한다면 내년 하반기에는 팬데믹 이전 수준으로 돌아갈 수 있다"라고 밝혔습니다. 임금의 경우 상승률은 꺾어지고는 있지만, 시간이 걸린다는 것이죠.

오늘 뉴욕타임스(NYT)의 기자 등 1100여 명은 40년 만에 처음으로 하루 동안 파업을 벌였습니다. 노조는 10% 임금 인상을 요구했지만, 사측은 5.5%만 올려줄 수 있다고 맞선 탓입니다. NYT 노사는 지난해 3월 기존 노사 협약이 만료된 후 합의에 이르지 못하고 있습니다. 뉴스길드(노조)는 전날 밤 성명에서 "사측의 제안은 물가상승률은 물론 미국의 평균 임금상승률을 훨씬 밑돌아 경제적 상황을 전혀 반영하지 못하고 있다"라고 비판했습니다. 또 미국 하원은 조 바이든 행정부가 요청한 것보다 더 많은 8470억 달러 규모의 국방수권법(예산)을 통과시켰는데, 여기엔 군인과 군무원 임금의 4.6% 인상이 포함됐습니다. 파이낸셜타임스(FT)는 유럽중앙은행(ECB) 근로자들이 파업 가능성을 논의하고 있다고 보도했습니다. ECB가 내년 임금을 4.07% 올리겠다고 제안한 데 대해 직원들이 반발하고 있는 것입니다. ECB는 임금 상승 등 인플레이션을 막아야 하는데 내부에서부터 곤란을 겪고 있는 셈입니다.

번스타인은 "다양한 데이터를 기반으로 실질 인플레이션을 추적하는 '트루플레이션'에 따르면 현재 트루플레이션은 지난 4월에 12%를 정점으로 내려가기 시작해 지금은 6%로 감소했고 앞으로 더 낮아진다"라고 밝혔습니다. 씨티가 집계하는 인플레이션 서프라이즈 지수도 2020년 12월 이후 처음으로 하락 국면으로 접어들었습니다. 또 UBS는 11월 CPI 상승세가 휘발유 가격 하락으로 7.3%까지 둔화할 것이라고 예상했습니다. 10월에는 7.7% 상승했었지요. 다만 근원 CPI는 10월과 비슷한 수준으로 나올 것이라고 내다봤습니다.

오늘은 금리가 올랐습니다. 오후 3시 38분께 미 국채 2년물 금리 5.4bp 상승한 4.324%에 거래됐고, 10년물 금리는 6.9bp 오른 3.494%를 기록했습니다. 2년/10년물 수익률 곡선의 역전 폭은 어제 1981년 이후 최대인 85bp까지 벌어졌는데 오늘은 소폭 감소했습니다.

이런 수익률 곡선 역전이 시장의 인플레이션 하락 예상에 따른 것이란 분석도 이어지고 있습니다. 찰스 슈왑의 캐시 존스 채권 전략가는 "수익률 곡선 역전은 Fed의 긴축 탓에 인플레이션이 내려오고 있다는 것을 신호한다고 생각한다. 투자자들은 긴축으로 인해 경기가 둔화하고 인플레이션이 낮아지는 걸 예상한다. 그들은 인플레이션 하락하는 걸 보고 있으므로 더 높은 금리를 요구하지 않는 것이다. 우리는 목재에서 석유, 철강에 이르기까지 모든 것의 도매 가격이 하락하고 물류비도 팬데믹 이전 수준으로 떨어지고 있는 걸 보고 있다. 물론 서비스 쪽의 의료비, 외식비, 주거비 등은 내려오는 속도가 느리지만, 어쨌든 상승 속도가 느려지고 있다는 징후가 보이기 시작했다"라고 말했습니다. 존스 전략가는 "수익률 곡선 역전은 역사적으로 12~18개월 이내에 경기 침체가 오고 있다는 매우 신뢰할만한 신호였다"라면서도 이번에는 경기 침체의 경고 신호로 보지 않았습니다. 은행은 단기 금리로 차입해서 장기로 대출하는 데 지금처럼 장기 금리가 더 낮다면 대출을 꺼리기 때문에 경기가 둔화한다는 것이죠. 하지만 최근에는 은행 외에서도 많은 돈을 빌릴 수 있어 수익률 곡선 역전이 예전만큼 의미가 없다는 것입니다.

인플레이션 하락은 주가에 긍정적입니다. 칼슨인베스트먼트에 따르면 1950년부터 따져 인플레이션이 전년보다 하락했을 경우 S&P500 지수의 수익률은 평균 12.6%에 달했습니다. 인플레이션이 전년보다 올랐던 해의 5.8%에 비해 훨씬 높습니다.

CPI가 나오는 건 다음 주 13일 오전 8시 30분(한국 시각 13일 밤 10시 30분)입니다. 그 전에 11월 생산자물가(PPI)와 미시간대 소비자태도지수에서의 인플레이션 기대치가 나옵니다. 11월 PPI는 헤드라인 7.2%가 예상됩니다. 10월에는 8.0%였습니다.

CPI는 발표되는 오는 13일 공교롭게도 Fed의 12월 연방 공개시장위원회(FOMC) 첫날입니다. 그래서 CPI가 FOMC 위원들의 결정에 상당히 큰 영향을 미칠 것입니다.

FOMC에서 지켜볼 것은 세 가지입니다.

첫 번째는 기준금리 인상 폭입니다. 그래서 11월까지 네 번이나 75bp를 올린 Fed는 이번에는 50bp를 인상할 것으로 관측됩니다. 그렇다고 Fed가 전환(Pivot)한다고 흥분하는 투자자는 없을 것입니다. 파월 의장을 포함해 많은 Fed 멤버들이 금리 인상 속도 조절을 언급해왔기 때문입니다.

두 번째는 점도표입니다. 지난 9월 발표된 점도표에서 2023년 최종금리는 4.6%로 제시됐습니다. 파월 의장이 밝힌 대로 이번에는 더 높아질 텐데, 얼마나 높아질지가 관심사입니다. 슈왑의 존스 전략가는 "진정으로 보고 싶은 것은 Fed가 인플레이션을 둔화시키기 위해 기준금리를 얼마나 높게 책정해야 하는지에 대한 것"이라며 "시장은 약 5~5.4%로 최종금리 가격을 책정하고 있지만, Fed 일부는 더 높은 금리를 원한다고 밝혔다. 보통 점도표에서 추정치 중앙값을 보는데, 시장 예상처럼 5~5.4% 정도 나올 것 같다. 하지만 그 분산 범위가 정말 클 수 있다. 일부는 훨씬 더 높은 금리를 보지만 다른 일부는 5%도 보지 않을 것이다. 과연 그룹으로써 Fed가 어디로 가고 있는지 분산을 분석하는 게 흥미로울 것"이라고 말했습니다.

세 번째는 역시 파월 의장의 기자회견입니다. 파월 의장은 지난달 30일 "너무 긴축하는 걸 원하지 않는다"라는 등 약간 달라진 어조로 말했습니다. 보름도 지나지 않는 만큼 비슷한 얘기를 할 것입니다. 다만 그사이 금리와 달러가 크게 하락하는 등 금융여건이 완화된 데 대해 어떻게 반응할지 지켜봐야 할 필요가 있습니다.

CPI가 잘 나오고, Fed의 점도표가 덜 매파적으로 나온다면 산타 랠리가 발생할 가능성이 있습니다. 다만 주의할 게 있습니다. 바로 '절세 목적의 매도'(Tax loss selling)가 쏟아져 나올 수 있기 때문입니다. 이는 자본소득세(20%)를 덜 내기 위해 손실이 생긴 자산을 12월에 팔아치우는 걸 말합니다. 손절매를 해야 할 자산을 이번에 팔면 자본소득을 줄여 세금을 덜 내게 되는 것이죠. 지난 몇 년간 지속해서 주식이 올랐기 때문에 올해는 이런 절세 목적의 매도가 많을 것으로 추정되고 있습니다. 12월 들어 주가가 많이 내렸는데, 이미 이런 매도세가 상당히 많이 나오고 있다는 관측도 있습니다. 네드 데이비스 리서치의 에드 클리솔드 전략가는 "12월 초 하락은 일반적이다. 절세 목적의 매도는 종종 산타 랠리에 선행하며 올해는 이런 목적으로 팔아야할 손실분이 많다"라고 지적했습니다.

산타 랠리가 이어져도 투자자들의 불안은 이어질 것입니다. 월가 대부분의 금융사가 내년 초 장세가 불안할 것이라고 지적하고 있는 탓입니다.

도이치뱅크가 투자자들을 대상으로 내년 주가 수익률 기대치를 조사했더니 응답자 중 절반 이상이 S&P500 지수에서 0 또는 마이너스 수익을 예상한다고 답했습니다. 약 40%는 S&P 500이 10% 이상 하락할 것으로 예상했으며 거의 20%의 투자자는 지수가 횡보 또는 5% 하락할 것으로 봤습니다. 도이치뱅크의 짐 리드 전략가는 "지난해 이맘때 같은 질문을 했을 때 19%만이 2022년에 마이너스 수익률을 예상했고 3%만이 수익률이 15% 미만일 것이라고 답했다"라며 "S&P500 지수가 내년에 또 다른 마이너스 연간 수익률을 낸다면 2002년 이후 처음 있는 일이 될 것”이라고 말했습니다.

2023년 경제와 증시는 정말 어떤 모습일까요. JP모건의 마르코 콜라노비치 글로벌 리서치 헤드는 2020년 3월 저점에서 매수를 외쳤었고, 지난 10월까지 강세론자였습니다. 그러다 최근 뷰를 바꿨습니다. 내년 초 새로운 증시 바닥이 생길 것이란 것이죠. 오늘 JP모건은 내년 경제와 증시 전망을 내놓았습니다. 콜라노비치 헤드는 "2023년에는 주식 시장과 광범위한 위험자산에 대해 좋은 소식과 나쁜 소식이 있다. 좋은 소식은 중앙은행이 내년 어느 시점에 방향을 바꾸고 금리 인하 신호를 보내 연말까지 자산 가격과 경제의 지속적 회복을 가져오리라는 것이다. 그리고 나쁜 소식은 그 전환이 일어나기 위해서는 더 많은 경기 둔화와 실업률 증가, 시장 변동성, 위험자산 하락 및 인플레이션 하락 등이 발생하는 걸 볼 필요가 있고 이 모든 것은 단기적으로 하방 위험을 유발하거나 하방 위험과 동시에 발생할 가능성이 있다"라고 말했습니다. 보고서 내용을 요약합니다.

<글로벌 경제>

▶Fed는 2023년 1분기까지 5% 가까이 금리를 올릴 것이다. 다른 주요국 중앙은행은 1분기 말까지 인상을 중단할 것으로 예상한다.

▶겨울이 중국의 코로나19 문제와 유럽의 천연가스 위기를 악화시키므로 세계 성장 전망은 여전히 우울하지만 세계 경제가 2023년 초 침체에 빠질 위험이 임박한 것으로 보지는 않는다. 미국은 2024년 말 이전에 경기 침체를 맞을 것이다.

▶공급망 혼란이 정상화되면서 글로벌 소비자물가지수(CPI) 인플레이션은 2022년 하반기 10%에 접근한 후 2023년 초에 3.5%로 둔화할 것으로 보인다.

<증시 전망>

▶금융여건이 계속 긴축되고 통화 정책이 더욱 제약적으로 바뀌면서 펀더멘탈은 악화될 것이다. 노동시장이 위축되고 실업률이 약 5%로 상승하는 경제는 완만한 경기 침체에 진입할 가능성이 있다.

▶잉여 저축을 가진 소비자들은 대부분 현금을 소진했고 주택, 채권, 주식, 암호화폐 등 모든 자산에서 동시에 확대되는 부정적 자산 효과에 타격을 받고 있다. 소비자와 기업이 지출과 자본 투자를 의미 있게 줄일 것이다. 2023년 S&P500 주당순이익(EPS)을 225달러에서 205달러로 낮춘다.

▶2023년 상반기 Fed의 지나친 긴축은 펀더멘털 약화로 이어지면서 S&P500 지수가 2022년 저점을 다시 테스트할 것으로 예상한다. 디스인플레이션, 실업률 상승, 기업 심리 하락과 결합한 이 매도세는 Fed가 전환 신호를 보내기에 충분할 것이다. 이로 인해 자산 가격 회복이 이뤄지면서 2023년 말까지 S&P500 지수는 4200으로 높아질 것이다.

▶다른 시장에 비해 S&P500의 위험 보상은 여전히 매력적이지 않다. 유럽 주식은 경기 침체와 지정학적 꼬리 위험이 있을 가능성이 있지만, 유로존 주가가 미국에 비해 이렇게 매력적일 때는 없었다. 선진 시장 내에서 영국은 여전히 탑픽이다. 이머징 마켓의 회복은 대부분 중국과 연관되어 있다. 중국이 주도하는 아시아 시장의 경제 재개 트레이드는 지나갔지만, 추가 완화 정책 지원이 따를 것이다. 2023년 말까지 중국이 약 17% 상승할 것으로 예상한다.

<원자재 시장>

▶원유 시장의 펀더멘털은 강하며 브렌트유는 2023년 평균 배럴당 90달러, 2024년에는 98달러가 될 것으로 예상한다. 2023년 세계 경제가 1.5% 이하의 속도로 성장할 것이라는 예상에도 불구하고 내년에 상대적으로 견실한 하루 130만 배럴의 석유 수요 증가를 예상한다. 이동을 위한 휘발유, 디젤 및 제트유와 같은 연료에 대한 수요가 팬데믹 이전 수준으로 지속해서 정상화될 것이다. 또 OPEC+가 내년에 시장 균형을 유지하기 위해 감산을 할 것이다.

▶기초 금속의 경우 2023년은 전환의 해가 될 것이다. 2023년 중반에 올해 초 저점을 다시 한번 테스트한 뒤 마지막 몇 개월 동안 지속적 회복이 이뤄질 것이다. 귀금속에 대한 전망은 더 긍정적이며 팔라듐을 제외한 모든 금속은 2023년에 더 높게 상승할 것으로 예상한다.

<금리 및 통화 예측>

▶인플레이션이 이미 완화 조짐을 보이는 가운데 Fed는 12월에 50bp 인상, 내년 2월과 3월 각각 25bp를 올린 뒤 금리 인상을 중단할 것으로 예상된다. 거의 5%에 달하는 누적적 금리 인상은 내년 후반에 경제를 약간의 불황으로 몰아넣을 것이라고 믿는다. 총수요 둔화로 내년 말까지 실업률이 4.3%까지 오를 것으로 예상한다.

▶미 국채 10년물 금리는 2023년 말까지 3.4%로 하락할 것으로 예상하며 실질 수익률도 하락할 것으로 본다.

▶투자자들은 Fed가 기준금리를 2024년 초 또는 그 이후까지 높게 유지할 것으로 예상한다.

▶유로존은 2022년 말/2023년 초까지 완만한 경기 침체에 직면할 가능성이 크지만, 미국은 2023년 말에 경기 침체에 빠질 것으로 예상된다.

▶외환 시장에서는 2023년에도 추가 달러 강세가 예상되지만 2022년보다는 규모가 작고 그 요인이 다르다. Fed의 금리 인상 중단은 달러 상승세를 부드럽게 만들 것이다. 유로는 유럽중앙은행이 인상을 중단하고 성장 둔화에 초점을 맞춤에 따라 약세를 보이지 않을 것이다. 아는 신흥국 통화의 변동성을 확대할 수 있다.

<신흥 시장 전망>

▶2023년 신흥국 성장률은 2.9%로 팬데믹 이전 추세보다 훨씬 낮고 2022년보다 약간 둔화될 것이다. 중국을 제외한 신흥국은 추세 아래인 1.8%로 둔화하고, 중국은 4% 성장할 것이다.

▶글로벌 및 미국 경제 사이클은 2023년에도 신흥국 자산을 움직이는 주요 동인으로 남을 것이다. EM 위험자산에 대한 최악의 움직임은 미국의 경기 침체로 신용 스프레드가 크게 확대되고 주가가 하락하는 것이다.

▶지정학적 스트레스는 해결되지 않은 상태로 남아 있으며 양면적 위험을 나타낸다. 완고한 높은 인플레이션, 계속되는 달러 강세, 글로벌 금융 상황의 광범위한 긴축으로 완화 사이클은 라틴 아메리카, 체코, 인도에서만 시작될 것으로 예상하고 아시아 신흥국은 내년에도 긴축 상태를 유지할 것으로 본다.

뉴욕=김현석 특파원 realist@hankyung.com