앨런 그린스펀 전 미국 중앙은행(Fed) 의장이 경제평론가인 애드리안 울드리지와 공동으로 400년간의 미국 경제사를 정리한 《Capitalism in America》(미국 자본주의, 펭귄프레스 간·사진)를 펴냈다. 그가 갑작스럽게 미국 경제사에 집중한 이유에 대해 그린스펀은 이 책에서 전혀 언급하지 않았다. 하지만 1986~2006년 20년 동안 세계 모든 국가의 데이터 추이를 지켜보면서 미 경제의 운용 방향을 결정했던 그였기에 미국 경제가 지니고 있는 독특함과 수수께끼를 정리해 대중에게 전하고 싶은 욕구가 있었을 것으로 관측된다. 그의 이런 욕구는 이 책의 첫 장에서 나타난다.그린스펀은 ‘400년 전인 1620년 다보스포럼이 열렸다면 어떻게 전개될까’라는 상상을 하며 책을 시작한다. 중국과 터키, 스페인, 영국인들은 미래의 세기에서 자신들이 지배적인 국가가 될 것이라고 주장한다. 나름 근거도 제시한다. 하지만 지구상의 한 곳은 전혀 언급이 없다. 당시엔 지도에서 비어 있는, 흔적 없는 공간 아메리카다. 그로부터 100년 뒤 이 공간에 사람이 모여들고 경제권이 형성된다. 미국 경제 이야기는 그렇게 시작된다.그린스펀이 천착하는 미국 자본주의는 물론 유럽 대륙의 자본주의와 성격이 다르다. 세계 경제성장 속에서 태어난 첫 국가요, 계몽주의 유산이 배어든 나라다. 모험자본을 기반으로 한 프런티어십을 내세운 국가이기도 하다. 영국이 신사를, 프랑스가 지성을, 독일이 학자들을 존중했다면 미국은 오로지 비즈니스맨을 귀하게 여기는 나라였다. 영국의 기업가들은 비즈니스에 성공하면 부동산을 사들이고 명예와 직함을 구하려 야단이었다. 하지만 미국은 달랐다. 기업가의 권위보다 높은 건 아무것도 없었다고 그린스펀은 분석한다.그린스펀은 이런 ‘기업 국가’의 역사를 바라보는 데 세 가지의 설명 도구를 쓴다. 생산성과 창조적 파괴, 그리고 정치다. 그는 특히 창조적 파괴에 주목한다. 파괴는 창조를 위한 희생이란 사실을 미국은 일찌감치 받아들였다. 세상에서 가장 규제가 적은 파산법을 제정했다. 유령마을과 셔터를 내린 공장들은 앞으로 일어날 진보와 성장의 희생물로 여겼다.이런 관점에서 그는 미국사를 연대기별로 풀어나간다. 미국 독립의 해인 1776년에서 1860년을 ‘상업 공화국’의 시작으로 바라봤다. 재산권을 헌법에 처음으로 명기해 국가의 DNA로 삼았다. 수많은 이주민이 대서양 해안에서 내륙으로 뻗어나갔다. 농촌에서 도시로 성장한 시기이기도 했다. 유동성은 생산성을 증가시켰다. 하지만 이런 성장은 경제를 두 갈래로 나눴다. 알렉산더 해밀턴을 근간으로 하는 산업 근대화 세력과 토머스 제퍼슨의 농업 경제 세력의 갈등이 차츰 커졌다. 결국 남북전쟁(1861~1865)으로 이어졌지만 이를 잘 해결하고 ‘자본주의 승리의 해(1865~1914)’를 맞는다. 철강 원유 등 경제 자원 개발이 본격화하면서 막대한 창조적 파괴가 일어나는 혁신의 시기였다. 이어 대공황을 겪고 다시 성장의 황금시기(1945~1970)와 스태그플레이션(1971~1980), 낙관주의 시기(1980~2000)를 지난다.그린스펀은 2001년부터를 침체기라고 규정한다. 지리적 이동이 감소하면서 창조적 성장과 파괴적 본능에 대한 사회적 관용이 사라졌다. 흑인들의 82%가 평생 같은 주에 산다. 부동산 가격으로 인해 대도시로 진출하는 건 엄청난 리스크다. 계층 상승도 점점 힘들어진다. 젊은 기술기업들도 2000년을 정점으로 줄고 있다.그린스펀은 미국의 자랑이던 활력이 시든 이유로 복지후생의 지나친 확대를 꼽는다. 1935년 사회보장법 도입 이후 30년간 복지는 큰 문제가 되지 않았다. 하지만 1965~2016년 사이 매년 평균 9% 사회보장비 지출이 늘었다. 복지 수혜계층이 확대되고 비용이 증가했기 때문이다. 현재 미국 국민의 65%가 사회보장과 메디케어를 받고 있다. 인구가 고령화하고 가격이 올라가면서 헬스케어 비용도 늘어난다. 사회보장과 의료보험이 연방 예산의 50%를 차지한다. 복지는 저축률을 낮추고 투자를 어렵게 해 생산성을 끌어내린다.도널드 트럼프 시대에 경제가 회복했다지만 이처럼 활력이 시들어가는 것은 여전하다고 그린스펀은 본다. 임금 상승으로 생산성이 떨어지면 스태그플레이션도 찾아올 수 있다고 경고한다. 더 큰 문제는 ‘정책의 빈곤’이라고 꼬집는다. 그는 미국 경제가 늪에 빠져 있다기 보다 새장 속에 갇혀 있다고 주장한다. 좋은 열쇠만 있으면 살려낼 수 있다는 얘기다. 그는 미국 역사는 새장을 여는 데 필요한 열쇠를 갖고 있다는 사실을 줄곧 보여왔다며 경제를 살릴 의지가 정치권에 있는지가 더 중요한 문제라며 끝을 맺는다.오춘호 선임기자 ohchoon@hankyung.com
앨런 그린스펀 전 미국 중앙은행(Fed) 의장(사진)이 도널드 트럼프 대통령으로부터 기준금리를 올리지 말라는 압박을 받는 제롬 파월 현 의장에게 “(대통령의 말에) 귀를 닫고 듣지 말라”고 조언했다.그린스펀 전 의장은 18일(현지시간) 미 CNBC 방송과의 인터뷰에서 “나는 Fed에 18년6개월간 있었고, 금리를 인하하라는 수많은 메모와 요청 등을 받았다”며 이같이 말했다. 그는 “정치권에서 ‘기준금리가 너무 낮으니 인상할 필요가 있다’고 언급한 사례는 단 한 번도 없었다”고도 했다.게리 콘 전 백악관 국가경제위원회(NEC) 위원장도 이날 CNBC의 다른 프로그램에 참석, “Fed는 독립기관으로서 할 일을 할 뿐이며, 대통령이 그런 발언을 해서는 안 된다”고 비판했다.Fed 부의장을 지낸 스탠리 피셔 역시 CNBC에서 “Fed가 백악관 영향력을 받지 않는다는 것을 보여주기 위해서라도 더욱 공격적으로 기준금리를 인상할 수 있다”고 예상했다.트럼프 대통령은 지난주 초 뉴욕 증시가 폭락하자 “Fed가 미쳤다” “Fed가 (미국 경제에) 가장 큰 위협”이라는 등 막말 공세를 퍼부었다.파월 의장은 이 같은 발언에 직접적인 대응을 피하고 있다. 그는 최근 “인플레이션은 더 이상 경기 과열 여부에 대한 최상의 지표가 아닐 수도 있다”며 “(2001년과 2008년) 지난 두 번의 경기 침체는 인플레보다는 금융 시장 불안에서 비롯됐기 때문에 리스크 관리 차원에서 자산 거품의 징후를 고려해야 한다”고 말했다.이현일 기자 hiuneal@hankyung.com
최근 미국의 국채 금리가 장기채 위주로 하락함에 따라 장단기 금리 간 ‘수익률 곡선(yield curve)’이 평준화되고 있다. 이러다간 종전에 정책금리를 인상한 이후 오히려 장기채 금리가 떨어지는 ‘그린스펀 수수께끼(GC·Greenspan conundrum)’ 현상이 뒤늦게 재현되는 것 아닌가 하는 우려가 고개를 들고 있다.GC의 뿌리는 ‘그린스펀 독트린’에 있다. 통화정책 관할 범위로 자산시장을 포함하는 ‘버냉키 독트린’과 달리 그린스펀은 실물경제만 감안해 정책금리를 변경했다. 이 방식대로 2004년 초까지 정책금리를 연 1%까지 내렸다가 그 후 인상 국면에 들어갔으나 이것이 부담이 돼 시장금리는 오르지 못했고 오히려 중국의 국채매입으로 떨어졌다.그 결과 물가와 자산시장 안정을 위한 금리인상 효과를 거두지 못했을 뿐만 아니라 이미 형성된 ‘저금리와 레버리지 차입 간 악순환 고리’가 걷잡을 수 없는 상황에 빠졌다. 이 때문에 자산시장은 전례가 없을 정도로 황금시대를 구가했다. 실물경기도 실제 성장률이 잠재수준을 훨씬 웃도는 ‘인플레이션 갭’이 발생하면서 물가상승 압력이 누적됐다.이 상황 속에 2007년 여름 휴가철 이후 PIR(소득대비 주택가격 비율), PER(주가수익비율) 등이 거품 신호를 보내자 자산 가격 상승세가 주춤거리면서 저금리와의 레버리지 차입 간 악순환 고리가 차단됐다. 특히 서브프라임 모기지론(비우량 주택담보대출)을 많이 받은 사람의 이자 부담이 높아지기 시작했다.이때 자산시장 붕괴를 촉진한 것이 국제 유가다. 2008년 초 배럴당 70달러대이던 유가가 불과 6개월 새 140달러대로 치솟자 각국 중앙은행은 정책금리를 일제히 올렸다. 이를 계기로 자산 가격이 급락하자 마진콜(증거금 부족현상)에 걸린 리먼브러더스 등 글로벌 투자은행이 디레버리지(자산회수)에 나서면서 글로벌 금융위기가 발생했다.‘기대 가설’ ‘유동성 프리미엄 가설’ ‘분할시장 가설’에 따르면 수익률 곡선이 양(+)의 기울기를 나타내면 투자에 유리한 환경이 지속될 것으로 예상돼 경기가 회복되는 것으로 받아들일 수 있다. 반대로 수익률이 역전돼 음(-)의 기울기를 나타내면 차입비용 증가로 경기가 침체국면에 접어들 가능성이 높다는 의미다.미국 중앙은행(Fed)의 아투로 에스트렐라와 프레드릭 미시킨 연구에 따르면 국채 10년물과 3개월물의 수익률 곡선 스프레드가 가장 성공적인 경기예측 모형으로 나타났다. 특히 장단기 금리 차의 ‘수준(level)’이 ‘변화(change)’보다 예측력이 더 우수한 것으로 평가됐다. 뉴욕 연방은행도 장단기 금리 차는 실물경기 선행성을 판단하는 유용한 지표로 4~6분기 선행하는 것으로 추정했다.1970년대 이후 장단기 금리 차가 마이너스, 즉 단고장저 현상을 보인 경우 예외 없이 경기침체가 수반됐다. 이 때문에 워런 버핏 같은 슈퍼리치는 뉴욕연방은행이 매월 확률모델을 이용해 발표하는 장단기 금리차의 경기 예측력을 각종 투자판단 때 가장 많이 활용하는 것으로 알려졌다.확률모델이란 장단기 금리 차의 누적확률분포를 이용해 12개월 안에 경기침체가 발생할 가능성을 확률로 변환하는 모델이다. 이 모델로 추정한 결과 마이너스 장단기 금리 차가 경기침체를 예측한 확률은 1981~1982년 침체기에 98%까지 상승한 적이 있었다. 에스트렐라와 미시킨의 경기예측 모형대로 현재 10년물과 3개월물의 수익률 스프레드는 작년 12월 1.4%포인트대에서 1.2%포인트대로 줄어들어 거의 없던 경기침체 확률이 점차 높아지고 있다.작년 11월8일 도널드 트럼프 대통령이 당선된 이후 미국 증시는 ‘랠리’라는 표현이 나올 정도로 거침없이 올랐다. 하지만 올해 3월 초 다우존스산업평균지수가 21,000을 돌파한 이후 두 달 가깝게 주춤거림에 따라 한동안 잊혀진 ‘그린스펀 수수께끼’ 우려와 ‘증시 거품’ 논쟁이 재현되고 있다.Fed의 가치모형(FVM=12개월 선행이익률÷10년물 국채금리)으로 현재 주가수준(S&P500지수 기준)을 평가해보면 2.2배로 금융위기 이전 수준인 2.1배에 근접하고 있다. 부동산 가격도 금융위기 이전 수준보다 높게 올라간 지 오래다. 3월 Fed 의사록에서 금융위기 이후 처음으로 자산시장에 낀 거품을 우려한 것도 이 이유에서다.경기침체 확률이 높아지는 여건에서 자산시장에 낀 거품을 잡기 위해 추가 금리인상, 자산 매각을 추진하는 것은 성급한 출구전략과 같은 의미를 지닌다. 1930년대에도 당시 Fed 의장이던 매리너 에클스가 성급한 출구전략을 추진해 대공황을 낳게 한 실수를 저질렀다. Fed 통화정책과 증시에 변화 가능성이 암시되는 대목이다.한상춘 객원논설위원 schan@hankyung.com
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