미국 증시 거품 논쟁 3년동안 지속
올 하반기 Fed의 금리인상 변곡점

한상춘 객원논설위원 schan@hankyung.com
[한상춘의 '국제경제 읽기'] 옐런 금리인상 공식 언급…미국 증시 상승세 꺾이나

미국 증시의 상승국면이 추세적으로 6년째 지속되고 있다. 다우존스지수는 작년 7월 사상 처음으로 17,000선을 넘어선 데 이어 올해 3월에는 18,000선마저 돌파했다. 나스닥지수는 금융위기 당시 수준을 넘어 2011년 ‘닷컴 버블’이 붕괴되기 직전 2000년 3월의 최고점을 15년 만에 경신했다. S&P500지수도 연일 사상 최고치를 기록하고 있다.

하지만 성장률, 기업 실적 등 증시 기초여건 면에서 미국 증시의 강한 상승세를 받쳐주지 못함에 따라 2012년 8월 워런 버핏과 빌 그로스 간 ‘주식 숭배 종료 논쟁’을 계기로 시작된 증시 거품 논란이 3년 가까이 지속되고 있다. 작년 3분기 5%를 기록한 성장률은 4분기에는 2.2%로 둔화됐고, 올해 1분기에는 예상치 1%에도 훨씬 못 미치는 0.2%에 그쳤다. 작년 4분기 이후 기업 실적도 애플을 제외하고는 부진세가 지속되고 있다.

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미국 증시 거품 논쟁이 재연되는 것도 이 때문이다. 월가에서 가장 신뢰가 높은 로버트 실러 예일대 교수가 개발한 경기조정 주가수익비율(PER)인 CAPE지수는 현재 25배 이상으로 20세기 평균치인 15배보다 높게 나온다. CAPE지수가 25배를 웃돈 때는 1929년, 1999년, 2007년 세 차례로 그때마다 비교적 큰 폭의 조정을 거쳤다.

재닛 옐런 미국 중앙은행(Fed) 의장은 이달 초 워싱턴에서 열린 국제통화기금(IMF) 포럼에서 미국 증시는 고평가돼 잠재적 위험을 내포하고 있다고 언급했다. 워런 버핏도 지난 2일 벅셔해서웨이의 50번째 주주총회에서 “금리가 정상화될 경우 주가는 비싸게 보일 것”이라며 “미국 금리인상이 증시에 부정적인 영향을 미칠 것”이라고 경고했다.

올 하반기 최대 현안인 Fed의 금리인상을 계기로 미국 증시에 낀 거품이 붕괴될 경우 증시뿐만 아니라 국채 등 글로벌 자산시장 전반에 커다란 영향을 줄 가능성이 높다. 선진국을 중심으로 각국의 금리인하와 유동성 공급으로 투자 자금이 증시로 몰린 데다 선택할 수 있는 안전자산이 많지 않아 국채로의 쏠림 현상이 심했기 때문이다.

Fed가 활용하는 다양한 증시평가 모델 중 가장 선호하는 것은 가치평가모델(FVM)이다. FVM은 증시의 12개월 선행이익수익률(1/PER)을 10년물 국채수익률과 비교해 현재 주가 수준을 판단하는 모델이다. 선행이익수익률이 10년물 국채 수익률보다 낮을 경우 고평가, 높을 경우 저평가된 것으로 판단한다.

하지만 FVM은 증시의 리스크 프리미엄과 물가 상승률, 이익 증가율 변화를 반영하지 못하는 단점이 있다. 이 때문에 월가의 투자 전략가인 에드워드 야데니는 FVM에 5년 동안 이익 증가율 변화와 회사채 금리를 반영해 미국 주가의 적정 수준을 평가하는 새로운 가치평가모델(YVM)을 개발했다.

FVM으로 현재 미국 증시를 평가해 보면 S&P500지수의 12개월 선행이익수익률이 10년물 국채 수익률보다 4% 포인트 정도 높게 나온다. 아직까지 거품이 낀 상태는 아니다. “미국 증시가 고평가돼 있으나 거품을 우려할 단계는 아니다”는 옐런 Fed 의장의 발언과 정확하게 일치하는 결과다.

수익률 면에서 FVM과 YVM 이외에 자산 면에서의 ‘토빈 q’ 비율과 상대가치 평가 괴리도(RVD)로 미국 증시를 평가할 수 있다. 토빈 q 비율은 시장가치를 실물대체비용으로 나눈 것으로 1보다 크면 고평가, 작으면 저평가된 것으로 판단한다. 현재 미국 증시의 토빈 q 비율은 1.05 정도로 기준치에 비해 조금 높은 수준이나 거품을 우려할 단계는 아니다. RVD도 비슷한 결과가 나온다.

최근에는 유용성이 떨어지지만 보편적으로 사용하는 PER, 주가순자산비율(PBR)로 현재의 주가 수준을 평가해 보면 종전에 비해 높아지고 있으나 아직 ‘거품’ 수준에는 미치지 못한다. 3대 지수 중 거품 붕괴 우려가 높은 나스닥 전체의 PER은 닷컴 버블 사태가 있기 직전에 72배 정도였는데 현재는 20배 초반에 그치고 있다.

나스닥 상장기업 구성도 2000년 이후 닷컴 버블 붕괴, 리먼브러더스 사태 등 두 차례 커다란 위기를 거치면서 건실한 기업 비중이 높아졌다. 2000년 초반에 나스닥에 상장된 기업은 4824개였으나 현재는 엄선된 2569개 기업으로 구성돼 있다. 위기를 거치면서 건전한 기업만 남는 이른바 ‘위기 여과 효과’다. 상장기업 업종이 다양해진 점도 긍정적이다.

현재 미국 증시는 거품이 낀 것은 아니지만 지난 7년 동안 초저금리에 익숙해져 왔기 때문에 앞으로 Fed가 금리를 올릴 경우 시장 밸류에이션의 시험대가 돼 금융시장에 변동성을 초래할 가능성이 높다. 미국 금리인상, 증시 거품 논쟁에 과민하게 반응할 필요는 없으나 한국과 같은 신흥국 입장에서는 자금 이탈 등에 선제적으로 대비해 놓아야 할 때다.

한상춘 객원논설위원 schan@hankyung.com

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