노동시장 참가율, 금리인상 좌우
저금리 지속 땐 신흥국에 자금유입

한상춘 객원논설위원 schan@hankyung.com
[한상춘의 '국제경제 읽기'] 3차 경제대전…매파-비둘기파 '美금리인상 논쟁'

올해 잭슨홀 미팅 이후 미국 경제계에서는 3대 논쟁이 거세게 일고 있다. 증시 거품과 인플레이션, 금리인상 논쟁이다. 가장 관심이 쏠리는 금리인상을 놓고 조기 금리인상론자인 ‘매파’와 저금리 유지론자인 ‘비둘기파’ 간 논쟁이 가장 치열하다. 3차 경제대전에 비유될 정도다.

매파와 비둘기파 간 입장 차가 가장 명확한 곳은 노동시장이다. 매파는 6%대 초반으로 떨어진 실업률을 근거로 노동시장이 빠르게 개선되고 있다고 본다. 반면 비둘기파는 다섯 가지 노동시장의 ‘슬랙’(slack·개선이 아주 느린)을 들면서 여전히 개선이 미흡하다고 평가한다. ‘옐런의 게시판(Yellen’s dashboard)’이라고도 부르는 다섯 가지 슬랙은 노동시장 참가율, 경제활동 참가율, 임금상승률, 이직률, 파트타임 근로자 수를 말한다.

다섯가지 슬랙 중 논쟁이 심한 노동시장 참가율을 단순생산함수인 Y=a LαKβ로 설명해 보면 금융위기 이후 노동생산성(α)과 자본생산성(β)이 크게 제고되지 않는 상황에서 경제가 성장하려면 노동 참가율과 자본 투여율이 높아져야 한다. 미국 기업들은 토빈 ‘q’ 비율이 현재 1.07로 ‘1’보다 커 투자를 확대할 여력이 충분한데도 미래에 대한 불확실성과 이를 극복하고자 하는 기업가 정신의 약화로 종전보다 투자를 덜 하고 있다.

토빈 ‘q’ 비율은 제임스 토빈 미국 예일대 교수가 기업의 설비투자와 기대이윤 간의 관계를 명확하게 설명한 지표로, 주식시장에서 평가된 시장가치를 실물자본 대체비용으로 나눈 비율을 말한다. 이 비율이 ‘1’보다 높으면 해당 기업은 적은 비용을 들여 높은 주식가치를 만들 수 있기 때문에 설비투자를 늘린다.

[한상춘의 '국제경제 읽기'] 3차 경제대전…매파-비둘기파 '美금리인상 논쟁'

비둘기파가 우려하는 것은 금융위기 이후 노동시장 참가율이 지속적으로 떨어지는 일이다. 실업률 등 다른 고용지표가 개선돼도 잠재성장 기반에 가장 큰 영향을 미치는 노동시장 참가율은 사상 최저 수준에 근접했다. 미국 중앙은행(Fed)이 미국 경제의 잠재성장률이 종전 3%에서 1%포인트 떨어졌다고 보고 있는 것도 이 때문이다.

물가 전망에 대해 매파는 임금인상률 확대로 높아질 가능성을 우려하고 있다. 반면 비둘기파는 임금상승률이 저조해 상당기간 안정세가 지속된다는 입장이다. 월가에서 관심이 부쩍 높아진 증시 거품에 대해 매파는 증시 거품으로 금융 불안이 우려되므로 금리인상 등 통화정책적 대응이 필요하다는 견해를 갖고 있다. 대조적으로 비둘기파는 증시 거품은 우려할 만한 수준은 아니며 금융 불안은 자본규제 같은 거시건전성 정책으로 대응해야 한다고 강조한다.

특히 Fed의 금리정책 운용방향과 관련해 매파와 비둘기파는 각국의 적정금리 산출방법을 근거로 다른 입장을 보이고 있다. 매파는 테일러 준칙을 따를 경우 현재 정책금리 연 0~0.25%는 지나치게 낮은 수준이라고 평가한다. 이른 시일 안에 적정금리 수준으로 올려야 한다고 주장한다. 테일러 준칙을 개발한 존 테일러 스탠퍼드대 교수는 미국의 적정금리 수준은 연 1.25%로 현 정책금리 수준보다 훨씬 높다고 추정했다.

하지만 비둘기파는 여전히 불확실한 주택 부문과 노동시장의 다섯 가지 슬랙 등 심각한 역풍에 직면한 상황에서는 ‘최적통제준칙(optimal control rule)’에 따라 장기간 초저금리를 유지하는 것이 바람직하다고 반박한다. 오히려 매파가 적정금리 산출모델로 삼고 있는 ‘테일러 준칙’이나 ‘수정된 테일러 준칙’은 정책금리가 금융위기 이후처럼 제로(0) 수준에 제약돼 있는 상황에서는 부적합하다고 평가했다.

최적통제준칙이란 Fed의 양대 책무인 물가안정과 고용창출을 달성하기 위해 두 목표로부터의 편차를 최소화하는 정책금리 경로를 산출해 통화정책을 운용하는 방식을 말한다. 특히 고용목표 달성에 도움이 되면 물가가 일시적으로 목표치를 벗어나는 ‘통계적 잡음’을 허용해야 한다는 논리다.

앞으로 Fed가 최적통제준칙에 따라 통화정책을 운용할 경우 ‘제로’ 금리를 바탕으로 저금리 정책은 가능한 한 오랫동안 유지할 것으로 예상된다. 잭슨홀 미팅 직전 월스트리트저널(WSJ)이 미국 경제학자를 대상으로 정책금리 최초 인상 시점을 조사한 결과를 보면 응답자 중 68.1%가 내년 2분기 이후에나 인상될 것이라는 결과가 나왔다.

Fed가 저금리 정책을 지속하고 일본과 유럽의 양적완화 정책이 가세할 경우 신흥국으로 자금유입은 지속될 것으로 예상된다. 국제통화기금(IMF)이 신흥국으로 글로벌 자금유입 요인을 실증 분석한 자료를 보면 신흥국 ‘자체 요인(pull factor)’보다 미국 등 선진국의 저금리와 양적완화 등 ‘대외 요인(push factor)’에 의해 더 좌우되는 것으로 나타났기 때문이다.

한상춘 객원논설위원 schan@hankyung.com

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