By 빈스 마틴(Vince Martin)

금융 업계에 20년 이상 종사했으며, 10년 이상 전세계 온라인 간행물에서 주식을 다루었습니다.
(2022년 8월 2일 작성된 영문 기사의 번역본)
  • 펀더멘털 분석에 따르면 아마존 주가는 터무니없지만 펀더멘털이 전체 상황을 보여 주지는 않는다.
  • 고려할 만한 아마존의 3가지 핵심 측정항목
  • 간단히 말하자면, 아마존은 전 세계 최고의 비즈니스를 운영한다. 투자자들이 아마존 주식 보유를 위해 점점 더 많은 돈을 지불하는 것은 타당하다.

언뜻 보면 온라인 소매업체 아마존(NASDAQ:AMZN)의 주가는 터무니없이 과대평가되어 있다. 현재 아마존 주가는 135.10달러이고, 완전 희석 시가총액은 1조 4,400억 달러 규모다. 이 정도 밸류에이션은 펀터멘털 측정항목으로 뒷받침되기 힘들다.
아마존 일간 차트

잉여현금흐름만 봐도 그렇다. 지난 4개 분기 동안 아마존의 잉여현금흐름은 마이너스였다. 순이익은 최소한 플러스지만, 주당순이익 1.13달러 기준으로 아마존의 주가수익 배수는 100배를 훨씬 넘는다.

또한 전기 픽업트럭 제조사 리비안(NASDAQ:RIVN) 투자와 관련된 시가평가(mark-to-market) 회계는 지난 3개 분기 동안 아마존의 실적에 영향을 미쳤다.

아마존의 매출도 그렇게 대단해 보이지 않는다. 매출의 상당 부분이 저마진 제품 판매에서 비롯된다는 점에 비춰볼 때, 주가매출 배수 2.5배가 아주 매력적이지는 않다. 또한 아마존의 매출 성장은 급격하게 둔화되었다. 1분기와 2분기에 전년 대비 매출은 단 7% 정도만 증가했다.

멀리서 내려다본다면 아마존 주식은 피해야 할 종목처럼 보인다. 또 정면에서 본다면, 특히 지난주 실적 발표와 두 자릿수 퍼센트 랠리 이후 매도해야 할 종목처럼 보인다.

하지만 아마존은 광범위한 펀더멘털 측정항목이 전체 상황을 보여 주지 않거나, 적어도 충분히 보여 주지 않는 경우에 속한다. 아마존의 진정한 가치 그리고 아마존 주식이 과대평가가 아닌 과소평가된 이유를 파악하기 위해서는 더 자세히 들여다봐야 한다.


강세 시나리오를 가리키는 측정항목


다시 말하자면, 아마존 관련 수치는 좋지 않다. 그러나 아마존의 가치를 파악하기 위해 다음와 같은 3가지 측정항목에 주목하고자 한다.

첫째, 아마존의 클라우드 비즈니스 부문인 아마존웹서비스(AWS)는 지난 4개 분기 동안 224억 달러의 영업이익을 창출했다. (여기에는 AWS가 기업 비용에서 차지하는 부분이 포함되어 있는데, 보통 많은 기업에서는 부문별 수익을 계산할 때 포함시키지 않는다.)

이 수치에 21% 세율을 적용하면 AWS의 순이익은 177억 달러 정도가 될 것이다. 그러면 2분기 수익은 전년 대비 28% 증가한 것이고 이전 분기보다는 둔화된 수준이다.

AWS만 독립적으로 본다면 어느 정도 가치가 있을지에 대한 논의도 있다. 정확한 수치가 무엇이든, 최소한 AWS가 밸류에이션의 절반 정도를 차지한다고 주장하기는 어렵지 않다. 주가수익 배수 40배와 29% 성장률은 6개월 전보다 덜 공격적인 지금 시장에서 보더라도 비합리적인 수준은 아니다.

사실상 AWS는 세계 최고의 비즈니스다. AWS는 지배적인 시장점유율을 차지하고 있고 알파벳(NASDAQ:GOOGL), 마이크로소프트(NASDAQ:MSFT) 등 쟁쟁한 기업들과 경쟁하고 있다는 점을 기억해 두자.

두 번째로는 아마존의 광고 비즈니스 부문을 살펴볼 수 있다. 아마존은 2분기에 광고 매출로 87억 달러를 벌어들였다. 그리고 지난 12개월 동안 광고 매출은 총 340억 달러 규모였다. 이러한 매출은 트위터(NYSE:TWTR), 스냅(NYSE:SNAP), 핀터레스트(NYSE:PINS)의 매출을 모두 합친 것보다 3배 가까이 높다.

아마존은 광고계의 거물이다. 온라인 광고 매출이 둔화되고 있지만 아마존의 2분기 광고 매출 흐름은 전년 대비 18%로 탄탄하게 상승했다.

마지막으로는 아마존의 구독 매출 흐름을 살펴볼 필요가 있다. 매출 대부분은 프라임(Prime) 구독에서 나오고, 지난 4개 분기 동안 총 330억 달러 규모였다.

아마존의 비즈니스는 크게 3가지로 나뉘는데, 그중 전자상거래 부문은 아직 언급하지도 않았다.


아마존 주식은 충분히 저렴할까?


아마존의 AWS, 광고 및 구독 매출을 확인한 일부 투자자들은 올해 봄 아마존 주가 급락 이후 아마존 주식이 공짜나 다름없다고 말한다. AWS의 수익 배수는 50배, 광고 및 프라임 구독의 매출 배수는 10배이므로, 아마존 주식가치는 1조 5천억 달러 정도가 된다.

솔직히 그런 계산은 지나치게 간단한 것일 수 있다. 프라임 서비스와 광고 매출은 아마존의 북미 및 국제 부문에 포함된다. 프라임과 광고 매출을 포함하더라도 해당 부문은 지난 4개 분기 동안 수익을 내지 못했다. 클라우드 인프라 비즈니스 분야의 경쟁 심화도 수익마진 하락과 AWS의 밸류에이션 하락 리스크를 높이고 있다.

그럼에도 불구하고 전반적인 상황은 이해가 된다. 아마존 비즈니스의 각 부문은 꽤 분명하게 실제 가치를 지니고 있다. 연결재무제표 기준으로 각 부문의 가치가 모호해지는 이유는 아마존이 지속적으로 큰 규모의 투자를 하기 때문이다. 프라임 비디오(Prime Video) 콘텐츠, 하루 배송으로의 전환, 세계적 수준의 비싼 풀필먼트 비즈니스 대규모 구축 등으로 인해 아마존은 수익을 내지 못하고 있다.


장기적 관점


그리고 그건 좋은 일이다. 아마존은 수익을 성공적으로 재투자했기 때문에 시장에서 성공적인 기업이 되었다. 결과적으로 아마존의 투자는 AWS, 2억 명의 프라임 구독자 그리고 가치 있는 전자상거래 부문으로 이어졌다.

아마존의 전자상거래 매출 성장은 둔화되었지만 지금은 모든 소매 비즈니스가 대규모 하락세를 겪고 있다는 점도 고려할 만하다. 미국 최고의 ‘옴니채널’ 소매업체인 월마트(NYSE:WMT)와 타깃(NYSE:TGT)도 처참한 분기 실적을 발표했다.

밖에서 보면 아마존이 얼마나 많이 투자하고 있고, 만약 아마존이 단기적 수익에만 집중한다면 얼마나 많은 수익을 낼 수 있는지를 정확히 파악하기가 불가능하다. 하지만 우리에게는 충분한 양질의 데이터가 있으며, 그 데이터에 따르면 아마존의 투자 규모가 상당하다는 점을 알 수 있다. 아마존은 최고의 클라우드 비즈니스와 최고의 구독 비즈니스를 운영하고 있고, 이번 2분기 실적을 보면 최고의 전자상거래 비즈니스를 운영하고 있다.

바로 이 부분이 아마존에 투자하는 이유이고, 아마존의 시가총액이 1조 4천억 달러에 이르는 이유다. 증권 투자자들은 단지 펀더멘털을 구매하는 것이 아니라 비즈니스를 구매하는 것이다. 아마존은 여전히 세계 최고의 기업 중 한 곳이다.

주: 이 글을 쓰는 시점에 필자(Vince Martin)는 글에 언급된 증권에 대해 어떠한 포지션도 보유하지 않습니다.

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