[한상춘의 국제경제 읽기] 1240원마저 넘어선 환율…그 끝은 어딜까?

한상춘 논설위원

입력2022.04.24 16:58 수정2022.04.25 06:31 지면A17

원·달러 환율 상승
'원화 약세'라기보단 '달러 강세'가 정확

Fed, 총수요 대책인
출구전략만으론 '인플레 잡기' 한계

강달러 통해
'인플레 수출'하는 근린궁핍화 주목

원·달러 환율이 1240원 선마저 넘어섰다. 올해 외환시장은 4월이 가장 힘든 시기가 될 것이란 전망이 많았다. 이런 전망 자체는 유지되고 있지만 원·달러 환율 수준은 한 단계 더 높아질 가능성이 있다는 분석이 확산하고 있다.

최근 원·달러 환율이 올라가는 것은 ‘원화 약세’라기보다 ‘달러 강세’가 더 정확한 표현이다. 1년 전 미국의 소비자물가 상승률이 예상보다 높게 나온 인플레이션 쇼크 이후 달러인덱스는 13%, 원·달러 환율은 14% 정도 올랐다. 세계 통화 중 달러가 약세를 보인 것은 중국 위안화가 유일하다.

달러 가치는 이른바 ‘머큐리(mercury·펀더멘털) 요인’과 ‘마르스(mars·정책) 요인’에 의해 결정된다. 지난해 4월 이후 달러 강세는 머큐리 요인에서 비롯됐다. 지난해 미국 경제 성장률은 5.7%로 유로존(5.2%), 일본(1.6%), 그리고 한국(4%)보다 높았다. 올해도 이 추세는 유지될 전망이다.

올 들어 달러 강세는 마르스 요인이 더 강하게 작용하고 있다. 뒤늦게 인플레이션의 심각성을 인식한 미국 중앙은행(Fed)이 출구전략(테이퍼링→금리 인상→양적긴축)을 서두르고 있어서다. 금융위기 이후 출구전략 추진 과정을 보면 테이퍼링이 처음 언급된 뒤 양적긴축까지 4년 넘게 걸렸지만 이번에는 7개월로 단축될 가능성이 높다.

Fed가 ‘성장 훼손’과 같은 부작용을 우려하면서도 급진적 출구전략을 추진하는 것은 이미 위험 수위를 넘은 인플레이션 때문이다. Fed는 인플레이션이 광범위하고 오랫동안 지속될 것으로 판단하고 있다. 지난 3월 소비자물가 상승률 8.9%는 목표치인 2%를 네 배 이상 웃돈 것이다. 질적으로도 생활물가 중심으로 오르고 있어 미국 국민이 느끼는 경제적 고통은 대공황 이후 최고 수준이다.

문제는 주로 총수요 대책인 출구전략으로 인플레이션을 잡을 수 있느냐는 점이다. 지난주 크리스탈리나 게오르기에바 국제통화기금(IMF) 총재, 크리스틴 라가르드 유럽중앙은행(ECB) 총재와 만난 자리에서 제롬 파월 Fed 의장은 최근의 인플레이션이 총공급 요인에 기인하는 만큼 출구전략을 추진하는 것만으로는 한계가 있음을 인정했다.

파월 의장이 인플레이션 성격을 ‘일시적’이라고 고집할 당시부터 이 점을 간파한 재닛 옐런 미 재무장관은 총공급 요인의 대부분을 차지하는 수입물가를 안정시키기 위해 달러 강세를 용인해 왔다. ‘제2의 루빈 독트린’으로 불리는 ‘옐런 독트린’이란 용어가 나오기 시작한 것도 이때부터다. 옐런 독트린 시대가 전개되면 달러 가치와 원·달러 환율은 지금 수준보다 한 단계 더 뛸 것으로 예상된다.

1985년 플라자협정 체결 이후 10년 동안 엔·달러 환율은 267엔대에서 79엔대로 추락했고, 이 과정에서 일본 경제는 장기 침체 국면에 빠졌다. 1990년대 미국 재무장관이던 로버트 루빈은 일본 경제를 살리는 것이 자국 경제에 유리하다고 판단하고 엔·달러 환율을 다시 148엔까지 끌어올렸는데, 이것이 루빈 독트린이다.

물론 루빈 독트린과 옐런 독트린은 차이가 있다. 가장 큰 차이는 전자가 ‘강달러, 수출주도국 통화 약세’를 통해 일본 한국 등의 경기를 살리는 공생적 목적이 강했던 데 비해 후자는 강달러를 통해 자국의 인플레이션을 수출하는 근린궁핍화 성격이 짙다는 점이다. 그렇기 때문에 옐런 독트린은 추진 과정에서 저항이 만만치 않을 것으로 예상된다. 세계 모든 국가가 인플레이션에 시달리고 있어서다.

과도한 달러 가치 부양은 조 바이든 미 대통령에게도 유리한 것만은 아니다. 올해 11월 중간선거를 앞두고 최후의 버팀목은 경기가 될 가능성이 높아서다. Fed의 계량모델 ‘퍼버스(Ferbus=FRB+US)’ 추정 자료에 따르면 달러 가치가 10% 상승하면 미국 경제 성장률은 0.75%포인트 떨어지는 것으로 나온다.

5월 Fed 회의를 앞두고 옐런 독트린으로 강달러 시대가 재연될 것이란 시각에 대해 너무 과민 반응할 필요는 없다. Fed의 갑작스러운 태도 변화에 빅스텝(0.5%포인트) 혹은 자이언트스텝(0.75%포인트) 금리 인상, 양적긴축이 우려되는 지금이 원·달러 환율을 보는 시각이 가장 불안할 때다. 코로나19 직전 원·달러 환율은 1280원대였다.

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[한상춘의 국제경제 읽기] 美 장단기 금리 역전…증시에 어떤 영향 미칠까

최근 미국 중앙은행(Fed)의 연방공개시장위원회(FOMC) 회의 이후 수익률 곡선의 역전, 즉 장단기 금리 간 역전현상이 발생함에 따라 미국 경기 향방을 놓고 논쟁이 거세다. 이미 5년물과 10년물, 3년물과 10년물 간 금리는 역전됐다. 이제 남은 것은 2년물과 10년물, 3개월물과 10년물 금리가 언제 역전될 것인가 하는 점이다.‘유동성 프리미엄 가설’ ‘기대 가설’ ‘분할시장 가설’에 따르면 수익률 곡선이 양(+)의 기울기를 나타내면 경기가 회복되는 것으로, 음(-)의 기울기를 나타내면 침체되는 것으로 해석돼 왔다. 1960년 이후 글로벌 금융위기 이전까지 15차례에 걸쳐 수익률 곡선의 역전현상이 발생했고, 예외 없이 경기침체가 수반됐다.하지만 금융위기 이후에는 수익률 곡선과 경기 간 관계가 흐트러지기 시작했다. 최근 수익률 곡선의 역전현상을 놓고 제롬 파월 Fed 의장과 재닛 옐런 재무장관은 경기침체로 받아들일 수 없다는 입장을 나타냈다. 반면 래리 서머스 하버드대 교수 등 미국 학계는 구조적 장기침체 국면에 빠지는 예고라고 분석하기도 했다.코로나19 사태 이후 수익률 곡선과 경기 간 관계가 더 흐트러지는 가장 큰 이유는 금융위기 이후 Fed의 통화정책 관할 대상이 ‘그린스펀 독트린’에서 ‘버냉키 독트린’으로 바뀐 데 있다. 전자는 실물경제 여건만을, 후자는 실물경제에다 자산시장 여건까지 감안해 통화정책을 운용해야 한다는 벤 버냉키 전 Fed 의장의 주장이다.수익률 곡선과 경기 간 관계가 잘 맞으려면 금융이 실물경제 여건을 제대로 반영해야 한다. 하지만 금융위기 이후 Fed가 자산시장 여건까지 감안해 통화정책을 추진하면서 규모가 금융이 실물보다 세 배 이상으로 커졌고, 인과관계도 금융이 실물을 뒤따라가는(following) 것이 아니라 주도하는(leading) 위치로 변했다.중요한 것은 경기예고 지표로 수익률 곡선의 유용성을 완전히 무시해도 좋으냐 하는 점이다. Fed도 이 점을 파악하기 위해 아투로 에스트렐라(렌셀폴리테크닉대)와 프레드릭 미시킨(컬럼비아대) 교수팀에 준 자체 용역 결과를 보면 수익률 곡선 스프레드가 그 어느 지표보다 여전히 유용한 것으로 나타났다.특히 수익률 곡선 스프레드의 ‘수준(level)’이 ‘변화(change)’보다 예측력이 더 우수한 것으로 평가됐다. 워런 버핏, 조지 소로스와 같은 ‘투자의 구루’들도 뉴욕연방은행이 매월 확률모델을 이용해 발표되는 수익률 곡선 스프레드의 경기 예측력을 투자 판단할 때 가장 많이 활용하는 것으로 알려졌다.확률모델이란 수익률 곡선 스프레드의 누적 확률분포를 이용해 12개월 이내에 경기침체가 발생할 가능성을 확률로 변환하는 모델이다. 이 모델로 추정한 결과 수익률 곡선 스프레드의 역전이 경기침체를 예측한 확률은 1981∼1982년 침체기의 경우 98%까지 상승한 적이 있었다. 하지만 금융위기 이후에는 그 확률이 떨어지는 현상이 자주 목격됐다.최근 수익률 곡선의 역전현상을 놓고 세계적인 석학 간에 “본격적인 경기침체를 예고하는 것이다” “아니다”의 논쟁은 둘 다 일리가 있는 주장이다. 한 가지 분명한 것은 수익률 곡선이 역전되는 것이 종전에는 장기금리 하락이 주도했던 반면에 최근에는 정책요인이 반영되는 단기금리의 상승 속도가 더 빠르다는 점이다.시장의 예상과 달리 금리를 0.25%포인트만 올려 ‘역행적 선택론’이란 비판을 받았던 Fed 인사들이 3월 회의 이후 좀 더 공격적인 금리 인상 발언을 쏟아내고 있다. Fed 인사들의 금리 변경 의향을 읽을 수 있는 3월 점도표에 따르면 올해 남은 기간에 6차례, 내년에도 최대 4차례 기준금리를 올릴 것으로 예상된다.3월 Fed 회의 이후 수익률 곡선의 역전현상이 발생하는데 미 증시가 종전에 비해 잘 버티고 있는 것도 이 때문이다. 오히려 금리차익과 환차익을 노리는 각종 캐리 자금은 미국으로 쏠리고 있다. 한국 정책당국자와 주식 투자자들은 수익률 곡선과 경기 간 관계뿐만 아니라 종전의 이론과 규범이 통하지 않는 뉴노멀 현상을 잘 읽어 대응해야 할 때다.