증권사 '쓴소리 리포트'

"주주 가치 지켜주지 않아"
母회사 주주에 인센티브 제안
기업 분할 후 동시 상장하는 국내 기업들의 자금 유치 방식이 한국 자본시장의 저평가를 심화하는 주요 요인이라는 증권사 보고서가 나왔다. 기업공개(IPO) 등으로 이해관계가 얽혀 있는 증권사조차 기업 분할에 대해 잇달아 문제를 제기하고 있다.

하이투자증권은 17일 ‘물적 분할은 대주주의 합법적 갑질?’이라는 리포트를 통해 한국의 기업 분할 제도가 한국 주식시장이 저평가받는 본질적 원인이라고 지적했다. 기업 분할은 인적과 물적 방식이 있다. 인적 방식은 기업가치를 측정해 그 비율대로 회사 주식을 나눠준다. 물적 분할 방식은 모회사가 100% 지분을 가진 자회사를 만드는 식이다.

물적 분할은 자회사 지분 매각이나 IPO 등을 통해 지분가치가 훼손될 수 있다. LG화학(512,000 +1.39%), SK이노베이션(208,000 0.00%)이 최근의 사례들이다. 인적 분할은 당초 경영 효율화와 지배구조 개선을 이유로 내세우지만 실질적으로는 지배주주의 지배력 강화와 더불어 수월한 경영권 승계 등이 주요 목적이라고 하이투자증권은 지적했다.

이상헌 하이투자증권 연구원은 “주주가치를 지켜주지 않는 기업 분할이야말로 코리아 디스카운트(한국 시장 저평가)의 본질적 이유”라고 했다. 예를 들어 외국 자본 입장에서는 ‘아시아의 통신주’로 SK텔레콤(58,800 -2.81%)을 매수했는데 인적 분할 후 투자 대상이 아니었던 SK스퀘어(45,000 +0.78%) 지분을 주면 팔 수밖에 없지 않겠느냐는 게 이 연구원의 설명이다.

상법을 개정해야 한다는 지적도 있다. 현재 상법상 이사는 회사 이익에 충실하도록 돼 있다. 이를 주주 이익으로 확대해야 한다는 주장이다. 구체적으로는 물적 분할 후 자회사 상장 시 모회사 주주에게 자회사 신주인수권이나 공모주 배정권 또는 주식매수청구권을 부여하는 방안이 제시됐다.

지난달 유안타증권도 ‘도대체 왜 이러나요’라는 제목의 리포트를 통해 상장사들의 연이은 물적 분할 공시를 비판했다. CJ ENM(107,000 +0.85%)의 제작 기능 분할, 한화솔루션(31,150 0.00%)의 첨단소재 매각설 등이 주주가치를 훼손했다는 내용이다. 최남곤 유안타증권 연구원은 “분할은 새로운 성장 기회를 모색할 방법이지만 이 과정에서 소액주주를 챙길 수 있는 지배구조를 갖췄는가가 중요하다”고 지적했다.

고윤상 기자 kys@hankyung.com

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