라임자산운용의 환매 중단 사태를 계기로 한국에서만 급성장하고 있는 메자닌시장을 손봐야 한다는 분석이 제기됐다. 헤지펀드 등 메자닌 투자자들이 상장기업 신용위험 분석 없이 무분별한 ‘리픽싱’(발행 기업 주가가 하락 시 전환 가격을 조정하는 것) 권리를 행사하고 있어 기존 투자자에게 피해를 안기고 있다는 지적이다. 메자닌채권은 전환사채(CB) 신주인수권부사채(BW) 등과 같이 주식으로 바꿀 수 있는 채권을 말한다.
김필규 자본시장연구원 연구위원은 20일 ‘메자닌채권시장의 특성 분석 및 시사점’이란 이슈 보고서를 통해 “이번 메자닌채권펀드의 환매 중단 사태는 유동성과 신용위험, 주가 급락에 취약한 메자닌의 다양한 위험이 빚어낸 결과”라며 “리픽싱 횟수 제한, 메자닌 공시 강화 등 시장 건전성을 제고하는 개선 방안이 시급하다”고 밝혔다.
메자닌채권 발행 규모는 2013년까지 1조원 수준에 머물다가 2016년부터 5조원대로 급증했다. 지난해 5조4616억원을 기록했고, 올해도 7월 말까지 지난해 동기보다 14% 늘어났다. 김 연구위원은 “신용도가 낮고 재무적으로 열위에 있는 기업이 주로 발행했다”며 “2010년부터 2018년까지 메자닌 발행 기업의 6.9%가 상장폐지됐다”고 분석했다.
하지만 메자닌채권 대부분이 사모로 발행돼 신용위험이 제대로 파악되지 않는다고 지적했다. 상장사가 발행한 메자닌채권의 64.8%(2010~2018년)가 리픽싱에 따라 전환 가격을 하향 조정했다.
김 연구위원은 “일본을 제외하고 행사 가격을 재산정하는 사례는 거의 찾아볼 수 없다”며 “과도한 리픽싱이 발생하지 않도록 연간 횟수 등에 대한 규제를 도입하는 방안을 검토해야 한다”고 강조했다.
신흥국 기업이 발행하는 전환사채(CB)에 투자하는 메자닌 펀드가 늘고 있다. 메자닌 펀드란 채권과 주식의 중간 위험 단계에 있는 CB와 신주인수권부사채(BW)에 투자하는 상품을 말한다. 신흥국 메자닌 펀드가 증가하는 이유는 한국 시장에서 투자 경쟁이 치열해지면서 국내 상장사 메자닌만으론 수익을 내기 어려워졌기 때문이다. 성장성 높은 신흥국 증시에 투자하면서 주가 하락을 걱정하지 않아도 된다는 점도 이들 펀드가 인기를 끄는 이유다.베트남 등 현지 기업 CB에 투자7일 금융투자업계에 따르면 메자닌 전문 운용사인 아샘자산운용은 베트남 메자닌 2호 펀드 조성을 추진 중이다. 이 회사는 지난 9월에도 ‘아샘 베트남 메자닌 포커스’를 내놨다. 베트남 섬유생산업체인 TNG가 발행한 CB에 투자하는 펀드다. 안재광 아샘자산운용 상무는 “4월 베트남 법인을 설립하고 현지에서 인력을 채용해 추가 투자를 검토하고 있다”고 설명했다. 올 1월 설정된 ‘밸류시스템 대광 글로벌 메자닌’, 7월 설정된 ‘멀티에셋 글로벌 메자닌 베트남 1등기업’ 등도 베트남 현지 기업이 발행한 CB에 투자하는 펀드다.베트남 메자닌 펀드가 국내에 처음 출시된 건 2년 전이다. 라이노스자산운용이 베트남 최대 인프라개발사인 호찌민 인프라스트럭처 인베스트먼트가 발행한 CB에 투자한 ‘라이노스 베트남 전환사채 사모펀드 1호’가 처음이다. 이 회사는 지난달 인도 태국 필리핀 몽골 등 신흥국 기업에 투자하는 ‘라이노스 프론티어 메자닌’도 내놨다.올 들어 베트남을 비롯한 신흥국 메자닌 펀드가 대거 출시된 건 국내 메자닌 펀드가 예전처럼 인기를 끌지 못하고 있기 때문이다. 한 헤지펀드 운용사 임원은 “최근 3~4년간 메자닌 펀드 붐이 불었지만 최근엔 투자금 모집에 실패해 메자닌 펀드가 설정되지 못하는 사례가 많아졌다”며 “메자닌 전문 운용사들이 신흥국 메자닌 펀드를 돌파구로 삼고 있다”고 설명했다.연 5~6%가량 이자수익국내 메자닌 펀드 인기가 시들해진 이유는 메자닌 발행 조건이 투자자에게 불리해졌기 때문이다. 한 자산운용사 메자닌 펀드 운용역은 “초창기 메자닌 시장에 비해 채권 이자는 낮아지고 전환가격은 높아지는 추세”라며 “0%대 이자에 전환가격이 발행 시점보다 50% 이상 높은 조건의 CB까지 나오면서 국내 메자닌 시장에 소위 ‘먹을 게 없다’는 인식이 퍼졌다”고 설명했다. 발행사 주가가 지금보다 50% 이상 오르지 않으면 주식전환에 따른 차익을 얻을 수 없고, 이자도 거의 받지 못하는 불리한 조건의 CB가 등장했다는 얘기다. 메자닌 펀드 운용역들은 “올초 설정된 코스닥 벤처펀드들이 메자닌을 쓸어담으면서 이런 현상이 더욱 심해졌다”고 말했다.이에 비해 신흥국 메자닌은 통상 연 5~6%가량의 이자를 준다. 만기까지 주가가 전환가격보다 떨어진 최악의 상황에도 연 5% 안팎의 수익을 낼 수 있다는 얘기다. 주가가 오르면 CB를 주식으로 전환해 더 큰 수익을 낼 수 있다. 안 상무는 “베트남 등 신흥국 시장은 아직 메자닌 시장이 형성되지도 않은 초기 단계”라며 “국내 운용사들이 현지 기업을 직접 만나 자금 조달방법을 소개하고 조건을 협상하는 식으로 메자닌 발행을 유도하고 있다”고 설명했다.신흥국 메자닌 펀드에 투자할 때는 운용사의 현지 기업 분석 능력이 충분한지 따져봐야 한다는 게 시장전문가들의 조언이다. 성장성이 높지만 안전성은 떨어지는 신흥국 기업에 투자하는 만큼 발행사의 부도 위험 등을 꼼꼼히 따져봐야 한다는 설명이다. 한 증권사 프라이빗뱅커(PB)는 “올해 설정된 신흥국 메자닌 펀드들이 1년 뒤 CB를 주식으로 전환해 수익을 내는 사례가 쌓이면 투자자의 관심도 더 늘어날 것”이라고 내다봤다.나수지 기자 suji@hankyung.com
코스닥시장 상장사인 토필드는 2016년 8월 130억원어치 사모 전환사채(CB)를 발행했다. CB 투자자가 주식 전환 대가로 회사에 지불해야 할 돈(전환가)은 주당 3195원으로 정했다. 이 CB 발행 당일 5070원이었던 토필드 주가는 이후 하락을 거듭해 작년 말 전환가의 절반 수준인 1610원까지 떨어졌다.토필드는 CB 발행 당시 투자자와 맺은 ‘리픽싱’(전환가 하향 조정) 약정에 따라 2016년 12월부터 7회에 걸쳐 CB 전환가를 1713원까지 떨어뜨렸다. 토필드 주가는 지난 3월 이후 급등해 4290원(24일 종가)까지 올랐다. CB 투자자들은 지난 17일과 21일 보유 중인 CB 전량을 주식으로 바꿔달라고 회사에 청구했다. 토필드 주가가 지금 수준을 유지한다고 가정하면 CB 투자자들은 다음달 5일 신주 상장 때 약 147%의 평가이익을 보게 된다.‘큰손’ 개인투자자와 벤처캐피털 등 일부 기관투자가 사이에서 ‘CB 투자 불패론’이 확산되고 있다. 리픽싱 조항 때문에 CB 발행 후 발행 기업 주가가 큰 폭으로 떨어져도 손해를 볼 게 없는 데다 주식으로 전환하기 전 주가가 반등하면 고수익을 올릴 수 있기 때문이다.◆강남 큰손들, 왜 CB에 열광하나CB 리픽싱 제도는 2002년 4월 투자자 보호 목적으로 국내에 처음 도입됐다. 금융 당국 관계자는 “CB 발행사의 주가 하락에 따른 개인투자자의 투자 손실 위험을 최소화하자는 차원에서 도입됐다”고 말했다. 사모로 발행된 CB에는 발행 후 1년간 보호예수(주식 전환 및 분할 금지) 조건이 달려 있다.CB 발행 기업은 최초 전환가보다 최대 30% 낮은 가격까지 전환가를 하향 조정할 수 있다. 다만 CB 발행 후 감자(자본금 감액)나 신주 할인 발행(유상증자)이 이뤄진 경우 CB 액면가까지 낮출 수 있다. 반면 발행 기업 주가가 올라도 전환가가 상향 조정되지는 않는다.이 때문에 CB를 인수한 뒤 발행 기업 주가가 하락하는 것을 오히려 반기는 투자자들도 많다는 게 전문가들의 분석이다. 한 증권사 채권운용부장은 “발행사 주가가 하락하다 ‘유(U)자형’ 상승세를 타면 CB 투자자는 대폭 낮아진 전환가에 주식을 살 수 있어 높은 평가이익을 얻을 수 있다”고 말했다.지난달 25일 50억원 규모의 주식 전환이 이뤄진 코스닥시장 상장사 쏠리드 CB가 대표적이다. 2016년 5월 이 CB 발행 당시 3900원대였던 쏠리드 주가는 작년 4월 1800원대까지 급락했다가 지난달 4000원대 후반까지 반등했다. 이 CB에 투자한 네 개 사모펀드는 65%가 넘는 주식 평가이익을 올렸다.증권업계에서는 일부 코스닥시장 상장사들의 과도한 CB 리픽싱이 증시를 왜곡시키고 있다는 지적이 나온다. 김형호 한국채권투자자문 대표는 “CB는 기본적으로 발행 기업의 향후 주가 상승에 베팅하는 상품이어서 리픽싱 조건이 붙는다는 것 자체가 어불성설”이라며 “국내에 CB 리픽싱이 만연한 것은 성장성이 낮은 기업의 CB 발행이 그만큼 많다는 의미”라고 말했다. 한국경제신문이 지난해 이후 CB를 발행한 코스닥시장 상장사를 시가총액별로 분류한 결과 전체 CB 발행액 가운데 시가총액 2000억원 미만 소형주의 발행액(4조6084억원)이 차지하는 비중은 85%에 달했다.◆개미 울리는 ‘리픽싱 폭탄’증권업계에서는 그동안 CB 리픽싱을 한 해 최대 네 차례 하는 게 관행처럼 여겨져 왔다. 하지만 최근에는 매달 전환가를 조정하는 상장사들이 늘고 있다. 이달 주식 전환이 이뤄진 CB 41개 중 10개(24.4%)는 발행 후 한 달마다 전환가를 조정할 수 있는 조항이 달려 있다. 현행 규정상 리픽싱 횟수 제한은 없다.리픽싱으로 전환가가 계속 낮아지면 신규 상장하는 주식 수가 늘어 기존 소액주주들의 주식 가치가 줄어들 수밖에 없다. 가령 한 상장사가 전환가를 1만원(액면가 5000원)으로 잡아 100억원어치 CB를 발행했다고 하자. 원래 전환가대로 CB가 주식으로 전환되면 발행될 신주는 100만 주지만 전환가가 5000원으로 떨어지면 200만 주의 신주가 발행돼 기존 주주 지분율이 그만큼 떨어진다.김필규 자본시장연구원 선임연구위원은 “과도한 리픽싱은 주주 이익을 심각하게 훼손한다”며 “기존 주주와 CB 투자자 간 이해 상충 문제를 해소하는 보완 장치가 시급하다”고 말했다.● CB(전환사채)convertible bond. 발행 후 일정 기간이 지났을 때 투자자가 원하면 발행 기업 주식으로 바꿀 수 있는 권리가 붙은 채권. CB 투자자는 채권 원금이나 추가 현금 지급을 통해 미리 정해진 가격(전환가)에 발행사 주식을 인수할 수 있다. 통상 발행사 주가 흐름에 따라 전환가가 하향 조정(리픽싱)되는 조건이 붙는다.하헌형/노유정 기자 hhh@hankyung.com
상장사들은 전환사채(CB)를 발행한 대가로 결산 때마다 파생거래 손실을 정산해야 한다. 해외와 달리 국내에서 발행되는 대부분 CB는 전환가 하향 조정(리픽싱)이 가능해 국제회계기준(IFRS)상 부채로 분류되기 때문이다. CB 평가 손실은 장부상 숫자에 불과하지만 주가에 따라 그 규모가 커지고, 상장사마다 CB 회계처리 잣대도 달라 투자자의 혼선을 키우고 있다는 지적이다.24일 금융감독원에 따르면 코스닥 디스플레이 검사장비업체 폭스브레인은 지난 1분기 결산 때 CB 관련 파생상품 손실이 175억원 발생했다고 공시했다. 이 회사 자기자본(174억원)보다 많은 규모다. 올해 1분기에 두 차례 발행한 195억원 규모의 CB 때문에 발생한 손실이다. 젬백스(94억원) 리켐(91억원) 등도 같은 이유로 1분기 결산 때 수십억원 규모의 파생 손실을 기록했다고 밝혔다.IFRS 기준서에 따르면 CB는 전환 주식의 수량과 금액이 확정된 경우 자본으로 인식할 수 있다. 하지만 코스닥에서 발행되는 대부분 CB는 리픽싱 조항이 있어 부채로 분류해야 한다. 주가가 떨어져 리픽싱이 되면 회계 손실이 발생하지 않지만 거꾸로 주가가 오르면 부채가 커져 손실이 발생하는 구조다.주가가 CB 전환 가격보다 오를수록 손실이 커진다. 행사가격이 1만원인 100억원 규모 CB를 발행한 회사는 결산 때 주가가 1만원 이상이면 그 차액만큼 손실로 인식해야 한다. 주가가 1만5000원까지 오르면 행사 가격과 차이인 5000원(전체 50억원)만큼 손실로 인식하는 구조다.하지만 이는 현금 유출입이 없는 회계상 숫자일 뿐 실제로 회사가 입게 되는 손실은 없다. CB의 주식 전환이 이뤄지면 회계상으로는 자본금이 들어오면서 부채가 상계처리된다. 거래소 관계자는 “실제 회사에 미치는 영향은 없지만 손실 규모가 크다 보니 주주들이 놀라는 경우가 적지 않다”고 말했다.CB 회계처리에 대한 상장사나 회계법인의 ‘눈높이’도 저마다 다르다. 한 회계사는 “감사 현장에서 분기 결산 때마다 할지, 주가가 전환가보다 얼마 이상 올라야 손실로 잡을지 등 CB 회계처리를 두고 혼선이 빚어지고 있다”고 말했다. 현장에선 금융당국이 참고할 수 있는 회계기준을 잡아주는 것이 필요하다는 지적이 나온다.조진형 기자 u2@hankyung.com
