상장회사가 기존 주주가 아닌 제3자에게 사모 방식으로 주식이나 전환사채(CB) 등을 발행하는 제3자 배정 자금조달을 놓고 ‘주주이익 침해 논란’이 커지고 있다. 기관투자가가 스튜어드십 코드(기관투자가의 의결권 행사 지침)를 근거로 제3자 배정 유상증자에 공개적으로 제동을 건 사례도 나왔다.
미래에셋자산운용은 지난 10일 코스닥 상장 바이오기업인 큐리언트에 공식 서한을 보내 제3자 배정 유상증자에 대해 문제를 제기했다. 미래에셋운용은 큐리언트 지분 6.66%를 보유한 2대 주주다. 큐리언트는 운영자금 마련을 위해 사모펀드를 대상으로 신주 189만여 주를 발행해 약 400억원을 조달하는 유상증자를 할 예정이라고 6일 공시했다. 미래에셋운용은 이에 대해 “제3자에게 할인 등 유리한 조건을 달아 신주를 배정하면 기존 주주의 보유 주식 가치가 훼손되고 의결권도 희석될 수밖에 없다”고 주장했다.
한국예탁결제원에 따르면 전체 유상증자 중 제3자 배정 비중(건수 기준)은 2015년 70.1%에서 올해 상반기 77.1%까지 높아졌다. CB 발행은 제3자 배정 방식이 99%에 달한다.
한 자산운용사 대표는 “신주가 1년간 보호예수(지분 매각 금지)로 묶인다고 하지만 물량 폭탄이 터지면 애꿎은 소액주주에게 피해가 집중될 것”이라고 지적했다.
기관투자가들이 지분가치 희석을 막기 위해 제3자 배정 자금조달방식을 문제 삼는 사례가 늘어날 것이란 전망이 나온다. 기관투자가의 의결권 행사 지침인 스튜어드십코드가 도입되면서 적극적인 주주행동에 나설 수 있는 발판이 마련됐기 때문이다.기관투자가들은 그동안 투자한 회사가 주주가치에 반하는 일을 벌여도 별다른 행동을 취하지 않았다. 기관투자가는 주가가 올라 자본차익을 얻는 게 목적이기 때문에 기업가치가 떨어질 것 같으면 주식을 팔면 된다는 인식이 일반적이었다.제3자 배정 유상증자, 전환사채(CB)·신주인수권부사채(BW) 발행은 기관투자가들이 꼽는 대표적인 주주가치 훼손 사례다. 기업가치는 달라지지 않았는데 새로운 주주가 신규 주식을 받으면 기존 주주들이 보유한 주식 가치는 그만큼 떨어지기 때문이다. 한 자산운용사 펀드매니저는 “사업구조와 실적 전망치가 양호해 투자를 결정했지만 예상치 못한 대주주의 결정으로 주가가 오르지 못하는 사례가 빈번했다”며 “펀드매니저가 할 수 있는 건 실적을 믿고 주가가 오르기를 기다리거나 주식을 파는 것뿐이어서 답답함을 호소하는 매니저가 많았다”고 말했다.인식에 변화가 생긴 건 2016년 스튜어드십코드가 도입되면서다. 스튜어드십코드는 연기금 기관투자가가 주주로서 이행해야 할 사항들을 권고한 모범 규준이다. 주주총회 의결권 행사뿐 아니라 경영진과의 대화, 이사 후보 추천 등 다양한 행동 지침을 담고 있다. 기관투자가의 역할을 주식 보유와 의결권 행사에 한정하지 않고 기업과의 적극적인 대화를 통해 기업 가치를 끌어올리는 것을 목적으로 한다.자산운용사가 스튜어드십코드를 활용해 기업의 의사결정에 영향력을 미친 사례도 나왔다. 지난 3월 ‘KB 주주가치포커스 펀드’를 출시한 KB자산운용은 이 펀드가 담고 있는 골프존이 지주회사인 골프존뉴딘의 적자사업부를 인수하겠다고 결정하자 반대 주주서한을 보내 이를 저지했다. KB자산운용은 골프존 지분 18.47%를 보유한 2대주주다.나수지 기자 suji@hankyung.com
한국 자본시장에서 제3자 배정 방식의 자금조달은 원래 환영받지 못했다. 2010년대 초까지만 해도 탈법이나 불공정거래의 변칙적인 수단이란 인식이 강했다. 코스닥시장 작전 세력의 ‘돈벌이’나 한계기업의 연명 수단으로 악용되는 사례가 수두룩했기 때문이다.하지만 금융당국이 3자 배정 방식에 대한 증권신고서 심사를 대폭 강화하면서 2010년께부턴 ‘사모 발행=1년 보호예수’라는 등식이 자리잡았다. 이후 금융당국은 더 이상 자본시장법으로 다루지 말고 상법의 영역으로 접근해야 한다고 했다.한국 상법에선 원칙적으로 3자 배정 방식의 자금조달을 금지한다. 무분별한 주식 발행으로 인한 기존 주주의 피해를 최소화하기 위해서다. 주주들이 보유주식만큼 신주를 배정받을 권리를 분명히 명시하고 있다. 다만 신기술 도입, 재무구조 개선 등 회사 경영상 목적을 달성하기 위해 필요한 경우 회사 정관이 정한 바에 따라 예외적으로 허용해준다.하지만 이 같은 상법 조항이 전혀 작동하지 않고 있다는 게 전문가들 지적이다. 정관 변경은 주주총회 특별결의 사항이지만 상장사들은 상법 취지를 역행하는 ‘독소 조항’을 경쟁적으로 넣고 있다. 시가총액이 수백억원 수준에 불과한 상장사가 발행한도를 조단위로 늘리는 식이다. 단적인 사례로 코스닥기업인 피에스엠씨는 오는 21일 임시 주총에서 전환사채(CB)와 신주인수권부사채(BW) 발행한도를 각각 500억원에서 2000억원으로 늘리는 정관 변경 안건을 상정했다. 반도체 부품을 생산하는 이 회사의 시가총액은 457억원(12일 기준)이다.정관만 바뀌면 문제될 게 없다. 전체 주식 수를 웃도는 규모의 신주나 CB를 3자에게 배정하더라도 이사회 결의만으로 가능하기 때문이다. 미국에선 상장 규정에서 전체 주식 수의 20%를 초과하는 신주를 3자 배정으로 발행하는 경우 주총 결의를 거치도록 제한하고 있다.한 상법 전문가는 “한국 자본시장은 크게 투자 활성화와 건전성 강화란 두 가지 측면에서 균형을 맞추는 식으로 움직였는데 상법이 제대로 작동하지 않으면서 그 둑이 무너졌다”며 “금융위원회가 모험자본 활성화를 밀어붙이고 금융감독원이 이에 따른 부작용을 방치하면서 벌어지고 있는 일”이라고 지적했다.조진형 기자 u2@hankyung.com
유가증권시장 상장사 동양네트웍스는 지난 7월10일 주가가 가격제한폭(29.93%)까지 떨어졌다. 이날 동양네트웍스는 작년 5월 제3자 배정 유상증자로 발행된 신주의 보호예수(지분매각 금지) 기간이 7월13일 만료될 예정이라고 공시했다. 이 회사는 유상증자로 193억원을 조달하면서 발행주식 총수(5273만 주)의 26.9%에 달하는 1418만여 주를 새로 찍었다. 보호예수기간 만료로 대규모 물량이 시장에 풀리면 주가가 떨어질 것이라는 불안감이 확산되면서 이 종목은 보름간 38.4% 하락했다.상장회사가 기존 주주가 아닌 제3자를 대상으로 유상증자를 하거나 전환사채(CB), 신주인수권부사채(BW) 등을 발행해 자금을 조달하는 방식에 대해 문제를 제기하는 목소리가 자본시장 내에서 커지고 있다. 동양네트웍스 사례에서 보듯 물량 증가에 따른 주가 급락과 주주가치 희석 등 기존 주주의 이익을 침해할 수 있다는 이유에서다.◆공모 대신 3자 배정 자금조달 급증상장사들 사이에서 3자 배정 방식을 통한 자금조달은 어느 순간 대세로 자리잡았다. 원래 제3자 배정 유상증자나 CB 발행은 재무구조상 문제로 은행 등 제도권 금융회사를 통한 자금조달이 어렵거나, 실적이 부진해 주주배정이나 공모를 하기 어려운 기업이 택하는 ‘최후의 보루’였다.최근 3자 배정이 종종 인수합병(M&A)이나 전략적 제휴관계 구축 등에 활용되면서 주가 부양 등 긍정적 효과를 내는 사례가 늘자 기업들 사이에서 3자 배정 방식에 대한 선호도가 높아졌다. 황세운 자본시장연구원 연구위원은 “기존 주주를 대상으로 유상증자를 하면 다양한 이해관계를 가진 주주들이 참여해 실패 가능성이 높아진다”며 “경영진과 이해를 같이하는 제3자에게 배정하면 신속하게 자금조달을 할 수 있는 장점이 있다”고 설명했다.하지만 지난해부터 코스닥시장 활성화 정책 등으로 발행시장에 돈이 몰리자 자금 사정이 어려운 상장사들이 사모펀드 등 재무적 투자자를 대상으로 3자 배정을 통해 손쉽게 자금조달을 하는 사례가 늘기 시작했다.3자 배정 방식의 유상증자로 신주가 발행되는 경우 기존 주주 보유주식은 그대로인데 발행주식 총수가 크게 늘어나면서 기존 주주의 보유주식 가치를 훼손하고 의결권을 희석시킨다는 지적이다. 코스닥시장 상장 바이오기업 큐리언트의 경우 미래에셋자산운용이 장기 투자를 목적으로 3년 전부터 이 회사 주식을 매입해왔고 올 들어서는 6% 넘는 지분을 확보하면서 2대 주주로 올라섰다. 그런데 회사 측 계획대로 사모펀드 등에 189만여 주를 새로 발행하는 유상증자가 이뤄지면 미래에셋운용의 지분율은 6.66%에서 5.33%로 1.33%포인트 줄어든다.신주가 1년 정도의 보호예수 기간을 거쳐 시장에 풀리면서 제기되는 오버행(대기 매물부담) 우려도 주주들에겐 악재다. 지난해 제3자 배정 유상증자를 하면서 발행된 보통주 432만 주가 올 4월30일 시장에 풀린 삼부토건은 오버행 우려에 시달리면서 석 달간 주가가 44.8% 하락했다. 잇츠한불(-26.6%), 동원(-18.95%), 메디플란트(-13.95%) 등도 지난해 유상증자로 발행된 신주의 보호예수 기간 만료 이후 주가가 크게 떨어졌다.◆“신사업 추진 등에 도움” 반론도3자 배정 방식 유상증자나 CB 발행 자체가 기존 주주권익을 침해한다고 보기 어렵다. 3자 배정을 통해 자금조달에 성공하면 재무구조 개선과 신사업 추진 등으로 이어지며 기업가치를 높이는 호재로 작용하는 경우도 적지 않기 때문이다. 이 방식으로 자금을 조달한 상장사들도 나름 할 말이 있다. 큐리언트 관계자는 “1대 주주인 한국파스퇴르연구소가 비영리재단인 점 등을 감안하면 유상증자를 주주배정 방식으로 진행하기에는 무리가 있다고 판단했다”며 “주주배정을 했을 때 주주가 얼마나 참여할지 불확실한 상황이다 보니 제3자 배정 방식의 유상증자를 택할 수밖에 없었다”고 설명했다.공모나 주주배정 방식보다 사모 방식의 3자 배정을 호재로 인식하던 시장 풍토, 공모 방식으로 증자를 하면 주관사 선정과 증권신고서 제출 등 번거로운 절차가 뒤따른다는 점도 상장사들이 3자 배정 방식을 선호하는 이유로 꼽힌다.황세운 연구위원은 “스튜어드십코드가 점차 보편화되면서 기관 등 투자자 사이에서 주주이익 보호와 주주권 행사에 대한 관심이 커지고 있다”며 “상장사들도 무조건 손쉽게 3자 배정 방식으로 자금조달을 하기 이전에 기존 주주 이익과 조화를 이룰 수 있는 방법을 찾는 데 신경을 써야 할 것”이라고 말했다.오형주/양병훈 기자 ohj@hankyung.com
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