이번 주 국제금융시장의 가장 큰 관심사는 21일 미국 연방준비제도이사회(FRB) 회의에서 예상되는 추가금리인하 문제다. 아직까지는 0.25%포인트 추가 인하된다는 시각이 지배적이나 지난 주말 미국 주가의 폭락으로 인하폭이 0.5%포인트가 될 수 있다는 견해도 대두되고 있다. 예상대로 금리가 0.25%포인트 내릴 경우 올들어 일곱차례에 걸쳐 무려 3%포인트나 인하되는 셈이다. 문제는 지금까지도 그랬지만 이같은 금리인하 조치가 증시와 경기회복에 크게 도움되지 않을 것으로 보이는 점이다. 왜 이처럼 금리인하가 별로 효과를 거두지 못하고 있는 것일까. 여러 원인이 있지만 무엇보다도 그동안 우리가 믿어 왔던 '통화정책의 전달경로'가 크게 흐트러지고 있는 점이 가장 큰 요인으로 지적되고 있다. 종전에는 금리인하가 경기회복에 미치는 영향의 약 40% 정도가 주가와 환율을 통해 나타났는데 최근에는 이 경로가 차단된 상태다. 동시에 대부분의 미국 기업과 국민들이 이용하는 대출은 채권수익률에 연동돼 움직인다. 현재 미 채권시장에서 형성되는 수익률은 정책금리보다는 미래의 경기상황과 인플레에 대한 시장의 기대에 따라 움직이고 있다. 금리인하 효과가 반감될 수밖에 없는 배경이다. 더욱이 미국의 경제여건과 관계없이 달러화 가치가 강세를 보이고 있는 점도 금리인하 효과를 제약하는 요인으로 지적되고 있다. 미 FRB의 거시경제 모형에 따르면 올들어 금리를 2.75%포인트 내림에 따라 달러화 가치는 5.5% 평가절하돼야 하나 실제로 교역비중을 감안한 달러화의 실질실효가치는 7% 절상되는 정반대 현상이 발생되고 있다. 금리를 내렸으나 침체된 증시와 경기회복에 별다른 효과를 나타내지 않는다면 결국 그만큼 부작용이 우려된다. 가장 먼저 금융과 실물부문이 동시에 위축되는 악순환 국면에 처할 가능성이다. 금리인하에 따라 앞으로 주식에 대한 투자매력은 계속 높아질 것으로 보인다. 그러나 최근처럼 증시가 지속적으로 침체에 빠져 있을 경우 시중자금이 단기부동화되면서 제도금융권에서 이탈될 것으로 예상된다. 구조조정 약화와 도덕적 해이도 우려된다. 시각에 따라 논란이 있으나 구조조정을 위해서는 금리부담을 높여야 한다. 문제는 이번 금리인하 조치 이후 실질금리가 제로(0), 혹은 마이너스로 떨어지면 이에 따른 채산성 개선으로 구조조정의 필요성을 덜 느낄 수 있다는 점이다. 국민경제 전체의 효율 측면에서 도덕적 해이는 돈을 쓸 곳에 제대로 못쓰게 되면서 나타날 소지가 많다. 결국 구조조정이 부진하고 도덕적 해이 현상이 만연한다면 미국경제와 미국증시에 새로운 불안요인으로 가중될 가능성이 높아지게 된다. 그렇다면 앞으로 미국의 경제정책은 어떻게 변화될 것인가. 분명한 것은 금리인하 조치로 실질금리가 제로 혹은 마이너스로 떨어지는 상태에서는 FRB 역사상 경기가 침체더라도 금리를 내린 경험이 없다는 점이다. 따라서 FRB의 통화정책은 앞으로 예상되는 미국경기의 모습에 따라 크게 변화될 가능성이 높다. 가장 바람직한 것은 미국경기가 조속한 시일안에 회복되는 일이다. 이 경우 21일 이후의 금리수준이 유지되면서 강한 달러화 정책이 지속될 전망이다. 침체된 증시와 경기가 회복되지 않은 상태에서 올들어 잇따라 단행한 금리인하로 풀린 돈이 인플레로 연결돼 스태그플레이션 국면이 나타나는 경우가 문제다. 이 때 FRB의 정책은 물가안정을 위한 금리인상 기조로 돌아설 가능성이 높다. 외환정책에 있어서는 FRB와의 정책부조화 문제가 있으나 금리인상에 따른 경기침체 요인을 막기 위해 달러화 약세라는 극약처방을 택할 것으로 예상된다. 마지막으로 금리인하에도 불구하고 경기가 더욱 침체되면서 물가도 떨어지는 '스태그데이션' 국면에 빠지는 경우다. 물론 물가급락으로 추가금리인하 여지는 생길 수 있으나 금리인하 효과의 장애요인인 불확실성 제거 같은 사전작업이 전제되지 않는 한 FRB는 쉽게 금리인하를 택하지 못할 것으로 보인다. 더욱이 이 상황에서 달러화 약세정책은 곧바로 미국내 자본이탈로 연결될 가능성이 높아 수용하기 어렵게 된다. 전문위원 schan@hankyung.com