주가가 국제통화기금(IMF) 이전 수준을 완전히 회복, 종합주가지수 80선에
다가서면서 "적정주가"에 대한 논쟁이 뜨거워지고 있다.

현재의 주가는 과연 고평가된 상태인가 저평가된 상태인가.

금리나 경제회복 속도 등에 비춰볼 때 아직은 고평가됐다고 보기 어렵다는
주장이 있는가 하면 주가는 이미 기업가치 이상으로 이미 부풀려져 있어
위험하다는 지적도 만만치 않다.

대세상승론자들은 "저금리 등에 의한 금융장세가 앞으로 실적장세로 연결될
것이기 때문에 주가는 한단계 추가상승(level-up)할 것"(김헌수 메릴린치증권
서울지점 조사담당이사)이라고 설명한다.

반면 고평가론자들은 주가가 지나치게 속력을 내고 있다고 지적한다.

심지어는 주가가 저금리에 무임승차하고 있다는 평가도 있다.

정부안에서도 시각이 엇갈리고 있다.

이규성 재정경제부 장관은 "최근의 증시활황은 과열이 아닌 것으로 본다"고
밝혔다.

그러나 박광태 국민회의 경제대책위원장은 "주가 등 경제지표 호전은 거품
요인이 있음을 부인할 수 없다"고 지적했다.

재경부 실무관료들도 ''우려''를 나타내고 있다.

"너무 가파르게 오르면 떨어질 때 부작용이 큰만큼 냉정하게 따질 것은
따져봐야 한다"(금융정책국 관계자)는 것.

"뜨거운 열기를 식히기 위해선 한빛.조흥은행의 정부지분을 장내에서 매각
하는 방안도 검토해 볼 수 있다(유지창 금융정책국장)"는 견해도 있다.

주가는 미래의 기업가치를 한발 앞서 반영한다는 점에서 기업의 수익력이
뒷받침되느냐가 관건이다.

<> 금리.경제성장률.기업수익으로 본 주가 =LG경제연구원은 주가수익비율
(PER)과 시중실세금리(회사채수익률), 경제성장률 등을 종합적으로 감안할
때 현 주가는 고평가된게 아니라고 분석했다.

PER(27일 현재 12.6)의 역수, 다시말해서 주식으로부터 얻을 수 있는
수익률이 7.93%(단순 PER의 역수)로 회사채수익률(7.35%)을 약간 웃돌고
있다는게 그 근거다.

LG경제연구원은 가중 PER(22.6)를 사용해도 마찬가지라고 밝혔다.

통상 경제성장률과 비슷하게 움직이는 회사채수익률과 주가수익률간 갭이
3.6%로 KDI(한국개발연구원)의 올해 경제성장전망치 4.3%를 밑돌고 있어
그만큼 추가상승의 여지가 있다는 얘기다.

전진 LG경제선임연구원 선임연구원은 "회사채수익률이 지난 3월 연 8.56%
에서 최근 7.23%까지 떨어졌다"며 "이같은 금리하락만으로도 주가는
종합주가지수 기준 1백78포인트의 상승요인이 발생했다"고 설명했다.

또 그는 "회사채수익률이 7.5% 수준을 유지하고 성장률이 4%이면 적정
주가는 900선"이라라고 덧붙였다.

전 연구원은 "그는 "회사채수익률이 7.5% 수준을 유지하고 성장률이 4%이면
적정주가는 900선"이라라고 덧붙인다.

김헌수 메릴린치증권 이사도 "기업의 구조조정과 경기회복 등으로 기업의
이익이 향후 2~3년간 폭발적으로 증가할 것"이라며 "현재 주가는 상당히
저평가돼 있다"고 밝혔다.

그는 "경기회복 때 한국기업의 이익은 10~20%가 늘어나는데 그치는게
아니라 최소한 50%, 평균 100~200% 증가한다"며 "올해 기업이익은 일부
경제연구소들이 추정하는 것보다 훨씬 증가할 것"이라고 분석했다.

동원경제연구소는 5백86개 상장사의 올해 순이익이 9조3천억원으로 사상
최대를 나타내 실적장세로의 전환될 것이란 조사자료로 이같은 분석을
뒷받침했다.

한국개발연구원(KDI)도 최근 올해 성장률을 당초(2.2%)보다 높은 4.3%로
수정 전망했다.

<> 기업가치(FV/EBITDA)로 본 주가 =FV/EBITDA는 기업가치(Firm Value)를
세전및 이자지급전 순이익(Earnings Before Interests and Tax Depreciation
Amortization)으로 나눈 것으로 기업이익에 비해 주가가 어느정도 높은지를
나타내는 대표적 지표다.

이남우 삼성증권 조사담당이사는 "과거 8년간 한국의 주식시장에서는
FV/EBITDA가 6~7배에서 움직여 왔다"며 "종합주가지수 800선은 FV/EBITDA가
7배를 넘는 수준이어서 주가가 고평가된 것으로 분석된다"고 말했다.

종합주가지수 750선이 적정하며 현 수준에서는 부담을 느낄 수밖에 없다는
것이다.

그는 "앞으로 기업의 구조조정과 금융시스템 개선 등으로 자본효율성이
높아지면 FV/EBITDA가 올라가 추가상승을 기대할 수 있다"고 덧붙였다.

그러나 기업부채가 줄어드는 것이 확인되지 않는 현 단계에선 FV/EBITDA가
7배를 넘기 힘들 것"이라고 강조했다.

신세철 주은투자신탁운용 상무도 "현재 저금리는 총통화(M2) 증가율이
30%를 넘는 등 정책적인 요소에 따른 측면이 강하다"며 "현재 이용되고
있는 시장 PER이 적자기업을 제외한데다 경상이익과 특별이익을 모두 포함
하고 있어 과대평가돼 있다"고 덧붙였다.

<> 수급.기술적 분석으로 본 주가 =김기환 마이더스투자운용 주식운용팀장은
"저금리와 풍부한 유동성을 감안할 때 현재 주가수준은 적정수준"이라고
평가했다.

그는 "그러나 주가는 기업의 실적이나 구조조정성과 및 경기호전 등을
확인하면서 움직여야 한다"며 "이같은 확인과정없이 수급에 의해 상승하는
주가는 과잉상승(Overshooting)"이라고 지적했다.

정태욱 현대증권 리서치센터본부장도 "기술적으로 단기과열 양상을 보이고
있다"며 "추가상승여부는 2.4분기이후 수출이 살아나느냐에 달려 있다"고
말했다.

"주가는 꿈을 먹고 산다"거나 "싯가총액/GDP나 싯가총액/총통화(M2) 같은
비율 등으로 분석할 때 930~1,000도 가능하다"는 주장이 현실성을 가지려면
실적호전이 눈으로 확인돼야 한다는 말이다.

< 홍찬선 기자 hcs@ >

( 한 국 경 제 신 문 1999년 4월 29일자 ).