보험업종 분석

오진원 < 하나금융투자 연구원 jw.oh@hanafn.com >
[Cover Story - 푸르덴셜생명] 금리 상승기, 펀더멘털 회복할 것… 생보사 내년 순이익 15% 증가 예상

글로벌 시장 금리가 본격적인 상승 국면에 진입했다. 국내에서도 5년 만기 국고채 금리가 연 2.4%로 연초 대비 30bp(1bp=0.01%)가량 올랐다. 경제성장률과 물가, 통화정책 방향성을 고려하면 내년에도 금리 상승 압력은 이어질 것으로 전망한다. 채권 등으로 자산 상당액을 굴리는 동시에 주식·지분 투자금액의 40% 안팎만큼을 고정금리상품 준비금(요구자본)으로 쌓아야 하는 생명보험사로서는 긍정적 시장 환경이 도래했다.

금융업종 가운데 가장 저평가

생명보험업계에서는 최근 수년 동안 금리가 지속적으로 하락하면서 실적이 악화됐다. 자산운용 마진이 훼손된 데다 쌓아야 하는 변액보험 보증준비금 규모도 불어나면서 실적이 나빠졌다. 변액보험 보증준비금은 변액연금의 원금 등을 지급하기 위해 보험사들이 쌓아놓은 재원이다.

과거에 높은 금리를 보장하며 팔았던 변액보험 상품과 비교해 현재 금리가 낮다면 보험사들은 변액보험 원금을 갚기 위한 보증준비금을 더 늘려야 한다. 보험 부채 시가 평가를 기반으로 한 새 국제 보험회계기준(IFRS17)이 2021년 도입될 계획인 만큼 자본을 더 쌓아야 하는 고민도 커졌다. 하지만 금리가 오름세를 보이면서 생명보험업계의 기업 펀더멘털(기초체력)이 회복될 전망이다. 금융업종 가운데 가장 낮은 수준인 생명보험 업종의 밸류에이션(실적 대비 주가 수준)도 상승하는 계기가 될 것이다.

내년 생명보험 업종 순이익 15.3% 오를 듯

삼성생명 한화생명 ING생명 등 생명보험 상장사들의 내년 순이익 합계는 2조9900억원에 달할 것으로 추정된다. 올해보다 15.3% 정도 늘어난 규모다. 내년 자기자본이익률(ROE=순이익/자기자본)은 올해보다 0.2%포인트 오른 6.1%로 전망된다. 위험보험료 수익 향상이 내년 순이익 향상을 견인할 것으로 보인다. 내년 위험보험료는 보험영업수익 비중이 대폭 높아지는 동시에 안정적 이익 흐름이 예상된다. 내년 위험보험료의 손해율은 올해보다 0.8%포인트 하락한 76.2%로 예상된다. 손해율이란 보험가입자가 낸 보험료 대비 나간 보험금 비율로, 낮을수록 보험사의 수익성이 좋아졌다는 의미다.

생명보험 상장사들의 운용자산 이익률도 대폭 개선될 가능성이 크다. 운용자산 이익률은 2014년 이후 뚜렷한 내리막길을 걸었다. 하지만 내년 생명보험사들의 운용자산 이익률 평균은 3.66%로 올해보다 0.06%포인트 상승할 전망이다. 보험업종 대장주인 삼성생명은 지분 8.19%(보통주 기준, 특별 계정 보유분 제외)를 보유한 삼성전자의 배당 수익이 늘어나면서 수익이 대폭 증가할 것으로 보인다. 삼성전자 배당 수익 증가는 물론 금리 상승 효과를 보면서 이익이 대폭 불어날 것으로 예상된다. 생명보험사들은 금융업종 가운데 ROE 등이 낮은 축에 속하지만 금리 상승 국면에서 실적이 대폭 늘어나면서 밸류에이션도 오름세를 보일 전망이다.

보험사 자본 확충 우려도 부각

금리 상승에 따라 중장기적으로 생명보험의 기업가치는 높아질 것으로 전망된다. 물론 단기적으로 금리가 오르면 채권가격이 떨어지면서 매도가능증권으로 분류되는 보유 채권의 평가금액이 하락한다. 생명보험사는 매도가능증권을 수시로 시가 평가해서 회계처리하고 있다. 매도가능증권으로 분류되는 채권가치가 떨어지면 그만큼 생명보험의 재무여력도 나빠진다. 올해 상반기 말 기준 생명보험사는 보유 채권의 88.6%, 손해보험사는 99.0%를 매도가능증권으로 분류했다.

보험사별로 충격의 범위와 정도는 다르다. 한화생명은 매도가능증권으로 분류한 채권 비중이 비교적 크지 않다. 이에 따라 금리가 100bp 올라도 자본이 종전보다 5.1% 줄어드는 수준에 불과하다. 하지만 다른 보험사는 금리가 100bp 오르면 자본이 반 토막까지 날 만큼 충격파가 크다. 단기적으로 금리 인상이 지급여력(RBC)비율 등 보험사 재무구조에 부정적 영향이 부각될 수 있다. IFRS17 도입 시점이 다가오고 있는 점을 고려해 해외 기관투자가 등을 대상으로 보험사들이 자본 확충에 나설 움직임이 두드러질 전망이다.

하지만 수익 향상 기대가 재무구조 악화 우려를 상쇄할 전망이다. 보유 채권가치가 하락할 수는 있지만 향후 쌓아야 하는 보증준비금이 크게 줄어들 수 있어서다. 이런 여러 변수를 고려하면 보험사의 기업가치는 증가할 것으로 보인다. 대형 생명보험사인 삼성생명, 한화생명도 기준금리 상승에 따라 기업가치가 개선될 수 있다. 금리가 지금보다 50bp 오른다면 삼성생명과 한화생명 순자산가치는 각각 2조780억원, 9970억원가량 줄어든다.

하지만 같은 기준을 적용하면 현재 보험계약으로 얻을 수 있는 현금흐름을 나타내는 보유계약가치는 삼성생명과 한화생명이 각각 3조7510억원, 1조2927억원가량 늘어난다. 순자산가치 감소분과 보유계약가치 증가분을 합산해 산출한 기업가치(EV)는 삼성생명과 한화생명이 각각 1조6730억원, 2957억원 증가하는 것으로 집계됐다.

오진원 < 하나금융투자 연구원 jw.oh@hanafn.com >

ⓒ 한경닷컴, 무단전재 및 재배포 금지