"최악 국면 지났지만 완전한 회복에는 상당한 시간 걸려"

[한경닷컴]지난해 노벨 경제학상 수상자인 폴 크루그먼 프린스턴대 교수는 19일 서울 하이야트 호텔에서 열린 한국경제TV 창사 10주년 세계경제금융 컨퍼런스의 기조연설에서 “최악의 국면은 지났지만 완전한 회복에는 상당한 시간이 걸릴 것 같다”고 전망했다．아래는 연설 전문．

한국경제 신문과 TV에 초청해주어서 고맙다는 말을 하고 싶다．슬라이드 프리젠테이션은 활용하지 않을 것 같다．그것보다 위기의 성격 전망 앞으로 금융시스템의 미래에 대해 말하고자 한다．

지금까지 논의와는 다른 방향으로 전개해보도록 하겠다．실질적으로 어떤상황에서 발생했는지 살펴보겠다．알겠지만 심각한 경제위기다．대공황이래 가장 심각한 위기상황이라고 진단할 수 있다. 그런데 글로벌한 차원에서 살펴보면 이 위기의 1차시기는 어떻게 보면 대공황의 1차시기와 상당히 빅슷하다 산업생산과 대공황과 마찬가지로 급격히 떨어졌고，무역의 하락속도는 대공황의 1차시기보다 더 빠른 속도로 이루어졌다．따라서 엄청난 충격이 발생했다．비관론자조차 상상할 수 없었던 충격이었다．

하지만 대공황의 2차시기와 똑같이 연출될거라고 생각하지 않는다．결국 대공황보다 나쁘지 않을 것이다． 초기 시기의 양상은 비슷했다．모든 분들이 표준적인 스토리를 들었을 거라 생각한다．표준적으로 위기의 핵심은 미국에서 특히 서브프라임 모기지에서 발생했다는 것이다． 엄청난 주택 버블이 발생했고，그 일부분이 느슨한 대출규제로 이어져서 신용등급이 낮은 사람들에 대한 대출관행, 버블로 인해 그 대출의 불건전성이 가려졌다는 것이다．

증권화의 과정도 위기를 불러오는 역할을 했다. 특히 CDO의 경우 사람들로 하여금 리스크를 보지 못하도록 했다．그럼으로 해서 AAA로 등급이 매겨졌지만，기관들이 투자를 하면서 상응하는 리스크가 무엇인지 모르고 투자했다．금융시스템의 리스크가 높았던 것을 사람들이 몰랐던 것이다． 금융은 리스크를 줄이는 게 문제인데，프린스턴대 동료 신현송 교수가 말했던것처럼 금융시스템이 리스크를 늘리는 역할을 했다．

주택버블이 터지면서 디레버리징이 발생하게 됐고， 소비자의 신뢰가 무너졌다． 결국 세계적인 경제위기가 닥쳤다． 이게 표준적인 스토리다． 틀린말은 아니지만 완전한 스토리는 아니라고 생각한다．

글로벌한 시각으로 바라보도록 하겠다． 두가지를 볼텐데 첫째는 다양한 대출 형태， 나아가 금융 서브프라임을 넘어서 더 넓은 범위에서 보자는 것이다． 금융위기 이상을 보자는 이야기다． 미국의 상황을 보면 많은 대출이 부실화 되었는데 단순히 서브프라임만은 아니었다． 신용카드와 상업용 부동산 등 많은 대출이 부실화 되었다． 미국상황을 보자면 과다한 대출이 이루어졌던 것으로 보인다． 금융시스템의 문제를 넘어서는 대출이라고 생각한다．

미국의 가계 부채 그래프를 보면(GDP대비) 지금 보는 것처럼 세계 대전 이후 부채비율이 늘어나느데， 이는 대공황이 끝난 직후 부채가 없었기 때문이다． 이게 안정세를 보이다가 1980년대 다시 상승세로 돌아서게 된다． 이부분이 가장 중요한 부분이라고 본다．

다시말해 부채비율이 그만큼 늘어났다는 것이다． 그렇게 해서 취약성이 발생했다． 타이밍도 우연이 아니었다． 1980년대 규제에 대한 태도가 바뀌고 1985년 가파른 상승세로 바뀌게 되는데， 과다한 대출이 이루어진 것을 볼 수 있다． 이는 미국 외 지역에서도 마찬가지． 주택버블이 여러국가에서 발생했다． 미국보다 더 커다란 버블이었다． 미국은 연안지역의 경우는 버블이있었지만 내륙은 그렇지 않았다． 하지만 아일랜드 같은 경우 전국적으로 연안수준으로 버블이 발생．

경상수지를 보여주는 차트를 보자． 중국은 흑자를 기록했다．유럽은 변화 없지만 독일은 흑자다． 스페인 아일랜드 동유럽은 대규모 적자를 냈다． 바로 이러한 구도는 전세계적으로 이루어졌다． 과다한 대출을 유지할 수 없는 자본이 일부 국가로 들어간 것이다． 이러한 과도한 대출로 인해 잠재적인 위기가 발생했던 것이다．

그렇다면 왜 상황이 이렇게 되었던 것일까． 왜 이렇게 많은 부채를 떠맡게 되었을 까．

경상수지 불균형이 위험한 수준으로 갔느냐． 미국의 부채비율이 왜 폭발적으로 늘어나고 금융부분에서 시스템리스크를 포함해 리스크를 감수했느냐， 이 세가지 차원에서 설명할 수 있다고 생각한다．

첫째, 정치적 정책적 논의에서 많이 이야기되는데 규제실패와 관련된 것이다． 미국에서 규제완화가 이루어졌는데， 그만큼 중요한 것은은 규제가 금융 발전 속도를 따라잡지 못해 그림자 금융이 발생했다는 것이다． 은행을 생각해보자．숏포지션을 취하고 롱으로 대부를 하는 경우 다른 쪽에 투자할 수 있다． 그렇다면 헤지펀드 증권사도 은행의 역할을 할 수 있다는 것이다． 이런 그림자 금융시스템이 기존 금융보다 오히려 규모가 컸다．

하지만 여기에 대해 규제가 이루어지지 않았다．적절한 보호조치와 규제를 할 수 없었다． 이게 중요한 원인이었다고 생각한다． 1930년대 은행실패와 비교하곤 하는데， 저는 그게 잘못되었다고 생각한다． 그림자금융 시스템이 제대로 되지 않았다는 것은 1930년대 은행시스템의 붕괴와 비슷한 측면이 있었다고 생각한다． 로널드 레이건 시대를 보면 정부가 해결책이 아니라 오히려 문제라고 당시에 레이건 행정부는 주장했다． 은행 규제당국과 같이 2003년에 찍은 사진이 있다．이 사진을 보면 상징적으로 톱을 가지고 규제를 완화하겠다는 뜻으로 사진을 찍었는데， 이게 문제라고 생각한다． 이데올로기 측면이 문제다．

은행권이 50년 정도는 상당히 안전， 지루할 정도로 안정되어 있었다． 은행이 현재보다 규모가 작았다． GDP 4% 수준이었다． 하지만 현재는 8%다． 왜 예전에는 은행 비율이 낮았던 것은 은행 업무가 제한되어 있었고, 금리 규제 상호 교차 소유 등의 제약이 있었기 때문이다． 은행은 매우 가치있는 프랜차이즈였다．

하지만 경쟁이 심화되면서 은행의 프랜차이즈 밸류가 떨어졌다． 리스크를 감내함으로써 많은 돈을 벌수 있었지만 은행이 잘못할 경우 파산할 수 있었다．

은행 이전에 포괄적인 위험이 증가한 것도 원인이있었다고 본다． 밴 버냉키의 연설을 들어보면 위험에 대해 안이한 생각을 가지고 있었다고 생각한다． 대 안정이라는 말도 나왔다． 정말로 심각한 경제위기의 시기가 사라졌고， 경기순환도 많이 완화되었고 심각한 충격이 없었다는 것． 버냉키는 정말 은행이 할일을 하는 것같다고 이야기 했다．

Great moderation(안정 성장기)이라는 시기가 있었다． 20년 간 심각한 위기가 발생하지 않았던 시기가 있었던 것은 사실이다．대공황은 할아버지 때의 문제이지 우리의 문제가 아니라고 간주하던 시기가 있었다． 하지만 과도한 리스크 테이킹이 문제가 되었다． 이러한 생각들이 큰 문제가 복귀하는 시기라고 생각한다． 금융시스템에 심각한 스트레스가 발생했다． 하지만 금융 시스템외에도 스트레스가 심하게 발생했다．

현상황을 금융위기나 신용위기라 이야기하면 신용 메커니즘만 개선하면 문제가 나아질 거라는 인상을 준다． 하지만 현재 이루어지는 금융 개혁은 정말 필요한 개혁이다．신용이 잘 흘러 2년간 저축률은 0%이지만 지금 저축률은 4%이다． 이것은 신용대출이 거부당해서가 아니라 돈을 저축하고자하는 욕구가 있기 때문이다． 역사적 평균 수준인 8%로 돌아갈 수도 있다． 이 부분이 어쨌거나 발생할 상황이라고 본다．

유럽의 경우 주택 시장 붐이있었는데， 이건 어쨌거나 붕괴될 운명이었다． 그렇게 높아진 주택값을 지불할 사람이 스페인엔 많지 않았을 것이다． 동유럽으로의 자본 유입도 무너질 상황이라고 생각한다． 미국의 재무부라던지 다른 곳에서 금융시스템 의 붕괴를 피할 수 있었을지라도， 동유럽에 돈이 더이상 흘러가지 않았을 거라고 본다． 동유럽에 10%대의 적자가 이루어졌는데， 이건 금융위기만의 결과가 아니다．

정책의 오류라던가 극단적인 금융시장의 사건 전개로 인해 문제가 발생했지만， 어쨌건 지속가능하지 않은 경로였고 어느시점에서 종료, 즉 붕괴될 수 밖에 없었던 것이라고 생각한다． 그렇기 때문에 전 다른 전문가들처럼 중기전망이 낙관적이지 않다． 지금으로서는 위기의 가장 힘든 국면은 지나온 것 같다． 금융시스템이 안정되고 스프레드가 줄어들고 리보금리가 내려오고 있다． 극단적인 형태의 최악의 금융위기의 국면은 금융부부문에서는 지나가공 있다．

이는 정책을 반영한 것이다． 금융부문 붕괴는 1930년 대를 연상시키고 있지만， 정책입안가들은 위기로부터 배운 게 있는 거 같다． 은행들이 계속해서 망하지 않도록 보증을 제공하고 있다． 그리고 금리를 내리고 있다． 아마도 전통적인 통화정책으로는 한계에 도달하게 될 것이다． 미국 일본 유럽은 제로금리에 접근하고 있다．초기단계 정책이 집행되어 1930년대와 비교할 수 없는 수준이다． 금본위제로 돌리는 실수도 하지 않고 전례없는 연준의 개입이 있었다．일본 중앙은행 영란은행도 개입했다． 그결과 금융시장의 스트레스가 경감되었다． 이것은 좋은 신호다．

실제로 신용의 문제가 줄어들고 있다． 여러 지표를 통해 봤을 때 세계 각지에서 나오는 지표를 보면 상향으로 돌아가는 건 아니지만 하강국면을 완만하게 바꾸고 있다． 지금으로 봐서는 안정화의 과정으로 돌아가고 있는 것． 이는 좋은 신호라고 생각한다． 소비가 줄어들고 부동산 시장이 무너진 것은 지속적인 효과가 아니라 일회성 효과라고 생각한다． 그래서 최악의 국면이 지나갔다는 의견에 동의한다．

하지만 어려운 것은 안정화를 지나서 언제 실질적인 회복의 길에 접어들 것인가다． 여기에 대해서 이야기를 풀어나가는 것은 어렵다． 세계경제에서 패닉현상이 나왔다는 것은 분명． 패닉이 지나가면 정상이 될 것인데， 이게 근본적으로 안정적인 은행이 패닉에 의해 뱅크런이 일어났다는 설명이 있는데 그게 아니라고 생각한다． 과다한 차입이 있었고, 세계 각국에서 과다한 차입이 심지어 가계 부문에서 발생했다． 패닉은 지나갔지만 과다 차입 문제는 아직도 남아 있다． 상당히 긴 과정을 거칠 것이다． 전세계적인 디레버리지 과정은 길 것이다． 따라서 결말을 향해 다가가고 있지는 않다．

어떻게 완전한 회복이 이루어질 것인가 생각해보자． 미국에서 생각한다면 저축률은 다시는 0%로 돌아가지 않을 것이다．GDP의 2~3%는 차지 할 수준으로 올라가고 더 높게 올라갈 수 있다． 따라서 소비심리가 줄어들 것이다． 소비자의 소비와 관련해서 GDP의 3~5%를 차지하는 주택부문도 과거 평균인 4%수준 이상으로 올라가지 않을 것이다． 현재 과잉 재고가 주택부문에 많이 있다．

기업부문에서 투자에 최적의 상황이라도 많이 올라가진 않는다． 진폭에서 작은 편이다． 제로금리이고， 기업 부채 스프레드가 낮아져도 기업은 자본비용에 그렇게 까지 민감하지 않다． 장비가 오래가지 않기 때문에 할인률에 민감하지 않다． 투자가 최적으로 이루어져도 회복과는 상당한 갭이있다．

현재 오바마 행정부의 경기부양책은 어느정도까지 와있는가． 긍정적으로 해석할 수 있다． 하지만 최대로 봐도 GDP의 2．5%밖에 되지 않을것이다． 현재 미국은 12% 아웃풋 갭이 일어나고 있다는 걸 1분기에 확인 할 수 있다． 이건 늘어날 전망이다． 경기부양책은 갭의 3분의 1을 메울수 있을 정도는 되지만， 회복을 위한 수준은 아니다． 슬럼프를 줄이는 수준이다．

1980년대는 저축률 8%이고 주택버블도 없었다． 그렇다면 왜 완전고용이 이루어졌는가． 답은 무역적자다． 경제가 회복되도 무역적자의 GDP대비 비율은 그대로 갈 것이다．

회복이 다른 나라에서도 이루어지기 어렵다． 이는 무역수지 흑자를 보는 국가들이 있기 때문이다． 궁극적으로 이야기가 무역흑자국으로 환원될 수 밖에 없다． 무역 흑자국은 이들이 자본의 수출국이 되는 것이다． 중국만의 문제는 아니지만 중국이 큰 부분을 차지한다． 걸프지역의 산유국과 독일을 보면， 재정정책이 큰 부분이 될 것이다．

공격적인 재정정책에 옹호자지만 국채부문에 대해서는 우려가 있다． 아일랜드의 사례를 보면， 소국경제인데 선진국으로서 재정정책 지출을 줄이고 과세를 늘리는 방식으로 불황을 타개할 수 밖에 없다． 이게 우리 모두의 모든 문제가 될 것이다． 이게 바로 우려가 된다．

근본적인 문제를 어떻게 해결해야하나． 저도 잘 모르겠다． 이 답을 찾기위해 노력했지만， 찾지 못했다． 하지만 희망적인 기대를 가지고 환경정책을 보고있다． 환경정책이 그린 기술을 가지고， 미국이 기후변화 체제에 들어갈 가능성이 높은데 이 때 기업에 많은 인센티브를 제공해야한다． 거시경제적인 상황에서 긍정적인 상황이다． 하지만 이게 경제회복을 추동할지는 알 수 없다．

현재 수요가 모자라는 상황이 지속되고 있다． 잃어버린 5년이나 10년을 맞이할 상황은 충분하가． 1990년대 일본을 롤모델 삼았을 때 더 심한 불황이 올 가능성도 배제하지 못한다． 일본의 2000년대 회복은 상당한 경상수지 흑자를 낸 이후였다． 일본식 경제불황과 비슷한 방향으로 간다고 했을 때 행성을 하나 더 만들지 않는한 불황은 계속 될 것이다． 1970년대 불황을 보면 당시 스태그플레이션이었다，

어떻게 하면 더이상 위기를 더 겪지 않을 것인가를 이야기하겠다． 위기의 교훈중 하나는 은행이 위기를 만들어낸다는 것이다． 이것은 전통적인 은행에 대한 위기 극복과 똑같은 방향으로 이루어져야한다．중개은행이 도산하면 이건 중요한 상업은행과 마찬가지 효과를 가졌다． 따라서 정부가 모든 금융사를 지지할 수 있는 단위가 되어야한다．미 하원 금융위원회에서는 모든 위기의 국면에서 구제받는 금융기관은 현행 규제를 받는 상업은행과 마찬가지의 규제를 적용받아야한다고 결정했다．

프랜차이즈 가치가 떨어진다는 게 문제이다． 은행의 프랜차이즈 가치가 떨어져 경쟁이 심해졌는데 경쟁과 효율이 줄고 독점이 늘어나 금융이 나태해지면， 지금 우리가 1980년에 보았던 금융안정시기로 돌아갈 수 없다는 것은 분명하다．

일반적으로 사람들이 나쁜일이 발생할 것을 잊어버리곤 한다． 당분간 기억하길 바랄 뿐이다． 다만 두려운 점은 너무 빠른 회복이 이루어지면 어떻게 될 것이냐는 것이다． 제가 생각하는 것은 98．99년도 상황이다． 당시 위기는 지금 위기의 리허설이었다． 아시아 금융위기는 현 위기의 리허설이다． 동유럽국가로 대출은 누군가 동남아 상황과 비슷하다라는 지적도 없이 이루어졌다는데 매우 놀랍다． 인도네시아 태국이 IMF구제금융 신청하기 전 상황과 현재 동유럽 상황이 비슷하다는 걸 아무도 몰랐다．

98년도엔 LTCM의 실패가 있었다． 10년 뒤 현재 상황에 대한 전주곡이었다． 하지만 사람들은 무시했다． 그린스펀이 자신있게 대처하면서， 어떻게 하는 지 모르면서도 시장을 안정화시킬 수 있었고 따라서 사람들은 이례적인 상황이고 재현되지 않을 것으로 생각했다． 따라서 빨리 회복되면 엄청난 위기가 10년뒤에 또다시 닥칠 수도 있다． 하지만 이 상황이 빨리 회복될 거 같지는 않다． 이제 중환자실에서 환자가 나오긴 했지만 회복을 위해서는 상당한 시간이 걸릴 것으로 본다． 조금도 케어를 하고 리스크를 회피하고 합리적으로 투자하는 세대로 나아가야한다고 생각한다．

이러한 상황이 또다시 발생할 것이라고 장담할 순 있지만 당분간은 발생하지 않을 것이라고 생각한다．