편득현의 월스트리트 따라잡기

시장이 너무 강하게 오르자 IB들간의 입장 차이가 확연하게 드러나고 있습니다. 강세론인 하우스들은 경기침체가 확실하니 연준이 긴축적인 정책을 종료할 시점이 내년 3월경이라고 주장합니다. 하지만, 약세론을 펴는 하우스들은 그러기에는 물가나 기업 실적이 계속 불확실하다는 점을 강조합니다. 양측의 가장 큰 차이점은 하락을 겪고 오르느냐 아니면 지금 바로 상승하느냐 하는 점입니다. 자산시장에서 미국 시장이 거의 유일하게 좋은 채널이 되다 보니 때로는 아전인수와 같은 해석이 나와 과열된 모습을 보이는 것 같습니다. 급할수록 돌아간다면 더욱 탄탄하고 신뢰할 수 있는 모습이 나올 것이라고 생각합니다.

이번 주 강조점은 다음과 같습니다.

✔금리의 방향성에 사람들의 관심이 주로 몰리지만 지금과 같은 통화량 축소기에는 금리보다 통화량이 더 중요할 수도 있음

✔무엇인가 수면 아래에서 계속 변화하고 있음. 아직은 뚜렷하지 않지만 이런 모습은 필연적으로 구체적인 결과를 도출할 것

✔연준의 정책 스탠스 변경은 단기간내 가능하지 않음. 최근 랠리는 시기상조이며 방어적 입장이 유효
이번 주 IB아이디어 1: 통화량이 향후 계속 감소할 것으로 보여 물가는 잡히겠지만 부작용이 우려
제2차 세계대전 이전에는 전쟁 중에는 인플레이션이 급등하고 이후 화폐가치를 회복하는 정책이 전통적이었습니다. 전쟁이 끝나면 발생하는 디플레이션은 전쟁에 자금을 빌려준 채권자들의 화폐가치를 회복하는 방법으로 사용되었습니다. 즉, 1935년의 1달러는 1835년의 1달러와 같은 구매력을 가지고 있었습니다.

하지만, 이 모든 것이 제2차 세계대전 후 바뀌었고 역사적인 사례에 의존했던 투자자들을 놀라게 했습니다. 연준을 포함한 오늘날의 중앙은행들은 물가 안정에 대한 보다 느슨한 정의를 사용하고 있어 지속적인 인플레이션을 초래합니다. 100년 전에 1달러에 샀던 것을 사는 데 현재 27달러가 드는 것이 그런 모습입니다.

2차 세계대전 이후 지속된 인플레이션 시대는 경제 전반에 걸쳐 점점 더 큰 부채의 축적과 이용을 장려했고 1940년대 이전까지는 물가 안정을 추구하면서 정착되었던 근본적인 경제 관계를 변모시켰습니다. 1940년대의 교훈은 통화량의 큰 변동이 경제에 미치는 불안정한 환경으로서의 역할을 설명하며, 현재의 환경에서는 금리 정책이 다소 조연과 같은 모습에 가깝다는 것을 시사합니다.


파월 연준 의장이 금리인상이 앞으로 1년 안에 완화되거나 심지어 멈출 수 있다고 제안하면서 주식시장은 활황세로 돌아섰습니다. 하지만, 양적긴축(QT)이 계획대로 지속되고, 금융상황이 긴축되고, 달러화 강세가 지속될 경우에는 통화량 증가율이 급격히 하락할 가능성이 높습니다.

현재 예상되는 바와 같이, 내년의 통화량 축소는 유례가 없을 것이고 이로 인해 달러화 기반 부채가 많은 세계 경제는 통화량 축소가 가져올 달러 부족으로 인해 특정 자산이나 국가가 무너질 때까지 글로벌 금융 시스템에 점점 더 많은 압박을 받을 것입니다. BoA는 과거 연준이 금융 시스템에서 유동성 축소를 중단하기 전에 경제가 바닥을 친 사례가 없다고 주장합니다.
이번 주 IB아이디어 2 : 악재가 만연하지만 조금씩 변화의 모습이 보입니다. 세가지 바닥 징후가 모두 그렇습니다.
JP모건은 지난 5월 시장 바닥의 기준을 세가지 제시했습니다. 1. 인플레이션의 정점, 2. 연준의 톤의 변화, 그리고 3. 적어도 유럽과 중국에서 최악의 결과를 피하는 것입니다.

1번을 살펴보면, 6월의 혹독한 소비자물가지수(CPI) 결과에도 불구하고 인플레이션에 대한 뉴스가 실제로 개선되었습니다. 채권 금리와 마찬가지로 원유 가격도 6월 14일에 고점을 쳤습니다. 최근까지 원유 가격이 21% 하락했고 인플레이션 열기의 일부를 제거했습니다. 또한 소매업체 실적 보고서에 따르면 재고 증가와 이를 해소하기 위한 가격 인하 정책이 지속적으로 증가하고 있습니다.

2번을 따져보면, 연준의 기자 회견은 시장이 의심하고 있는 것을 확인했습니다. 연준이 한 번에 75bp씩 금리를 영원히 인상하지 않을 것이라는 것입니다. 여기서부터의 기대는 가을에는 금리인상 속도가 더 느려질 것이라는 것입니다. 그 결과, 2년 만기 국채 금리는 최고치인 ~3.5%에서 ~2.70%로 떨어졌습니다.

그리고 3번은, 유럽과 중국의 상황은 여전히 유동적이지만, 두 지역이 추가로 악화되고 있는 것 같지는 않습니다. 시장이 타격을 받는 해에, 때때로 나쁜 소식이 끊기는 것도 좋은 소식입니다. 또한, "나쁜" 뉴스로 보이는 사실에 근거해서도 시장이 반등하고 있는 것도 눈에 띕니다.

연준이 금리를 75bp 인상한 날, 나스닥 100 지수와 같은 장기 성장주는 2.5% 반등했습니다. 아마존과 애플이 호조를 보이면서 지수가 상승폭을 확대했고, 이제 두 달 만에 최고치를 기록했습니다. 국내총생산(GDP) 발표로 기술적인 경기침체와 주택 부문의 물질적 약세가 확인되던 날, 주택관련 주식은 2% 이상 반등했고, 지금은 연중 최저치보다 20% 이상 상승했습니다.

바닥을 쳤는지 여부는 알 수 없지만, 좋은 뉴스가 약간만 나와도 시장의 상승을 의미할 수 있습니다. 다만, 단기적인 지수의 방향성에 대해 아직은 높은 수준의 자신감을 갖고 있지 않습니다. 우량한 기업의 회사채와 국채, 우선주는 이런 상황에서 필요한 투자의 면모를 제공할 수 있습니다.
사진=게티이미지뱅크
사진=게티이미지뱅크
이번 주 IB아이디어 3 : 경기침체를 앞두고 모든 위험이 사라졌다고 말하는 것은 시기상조라고 생각하며, 따라서 실적에 대한 위험은 여전히 높습니다
연준은 인플레이션이 일시적일 것이라고 주장했지만 나중에 틀린 의사결정이라는 것을 스스로 인정했습니다. 신뢰를 되찾기 위한 노력으로 연준은 1980년대 이후 가장 강경한 정책 행보로 빠르게 방향을 틀었습니다.

하지만, 6월에 정점을 찍은 이후 10년 만기 국채는 금리가 33bp나 하락하면서 역사상 가장 큰 랠리를 벌였습니다. 5년물 국채로 계산한 인플레이션 기대가 급락했고, 이제 연준의 장기 목표인 2%에 매우 근접했습니다. 채권과 주식시장은 연준이 인플레이션을 통제할 것이라는 믿음을 빠르게 갖는 모습입니다.

기술적인 측면에서 볼 때, 지난 주 2분기 GDP 발표와 함께 경기침체가 이미 시작되었습니다. 하지만, 실업률이 최소한 몇 %p 상승하지 않는 한 진정한 불황을 선언할 수 없다고 생각합니다. 마진율과 미래 실적 추정치의 악화를 감안하고 경제의 특정 부분에서 많은 고용이 동결되고 심지어 정리해고까지 발생하고 있어 리스크가 상당히 높아졌다고 생각합니다. 이번 분기에 시작된 실적 추정치 변경은 시기적으로나 수준적으로나 아직 끝나지 않은 것 같습니다.

경기후퇴 시나리오에서 S&P 500 EPS에 대한 추정치는 195달러로 낮아져, 2023년 1분기까지는 도달할 수 있을 것 같습니다. 물론, 여전히 부정적인 노동 사이클로 정의되는 경기침체를 피할 수도 있고, 아니면 경기침체가 내년 후반에 올 수도 있는데 그렇게 되면 경기침체가 오기 전에 연준의 금리인상이 일시 중단될 수 있어 상승장의 가능성이 커질 수 있습니다. 다만, 경기침체의 시작이 내년으로 넘어갈 것이라고 베팅하는 것은 위험하다는 것이라는 것을 지적합니다.

결론적으로, 모건스탠리는 경기침체를 앞두고 모든 위험이 사라졌다고 말하는 것은 시기상조라고 하며, 따라서 실적에 대한 위험은 여전히 높다고 주장합니다. 이러한 이유로, 현재로서는 주식 투자에 있어 방어적인 자세를 유지하고, 주식에 대한 자산배분을 늘리는 것에 대해서는 인내심을 가질 것을 촉구하고 있습니다.
[마켓PRO] 모건스탠리 "주식 비중 늘리는데 인내심 가질 때"
편득현 NH투자증권 WM마스터즈 전문위원 sgtpyun@nhqv.com