<돈가, 사료가 등 외부 변수에 휘둘리는 비즈니스 모델은 아쉽다>우리손에프앤지는 이지바이오그룹 계열의 양돈전문기업이다.2001년에 설립되어 2003년에 이지바이오그룹에 편입됐다.2012년에는 농업회사인 우리손홀딩스, 우리손, 도드람을 합병하며 사세를 확장했고, 2015년에는 강원LPC를 흡수합병하며 도축/가공사업에 진출했다.우리손에프앤지는 양돈사업부문과 가공유통사업부문을 가지고 있다.양돈사업은 식육업에 제공되는 비육돈 생산판매사업과 번식에 필요한 종돈 생산판매사업으로 나눌 수 있으며, 2015년 기준 양돈부문 매출액 중 비육돈 비중은 92%로 대부분을 차지한다.가공유통사업은 2015년 12월 강원LPC를 흡수합병하며 시작했다. 가공유통사업이란 간단히 말해 가축 도축을 하고 그것을 유통하는 사업을 말한다.2016년 1분기 기준 가공유통사업의 매출비중은 23%를 차지했으며, 이 부문에서 연간 600억원의 매출액과 18억원의 영업이익이 발생할 것으로 예상된다.■ 산업 성장성2015년 돼지 출하수는 2014년 1,569만두 대비 1.4% 증가한 1,591만두로 2013년 출하수 1,613만두를 제외하면 20년간 최대 출하물량을 기록했다. 2004~2014년 동안 한국의 1인당 연간 육류 소비량은 연평균 3.7% 성장했으며, 육류 소비량 중 돼지고기 소비량은 2014년 기준 21.8kg으로 전체 육류 소비량(45.4kg)의 48%를 차지했다.국내 양돈산업은 향후 산업구조가 비슷한 일본의 양돈업 추세를 따라갈 것으로 전망된다. 지난 10년간 일본의 돼지 도축수는 연간 약 1,600만~1,700만두 규모 내에 분포하며 값싼 수입육과의 시장 경쟁 속에서도 큰 변동 없이 비교적 안정적으로 유지되어 왔다. 일본과 비교해 국내 돼지 출하두수는 지난 10년간 2006년 1,301만두에서 2015년 1,588만두로 약 23%가 증가하였지만 향후에는 현재와 비슷한 수준을 유지하며 일본과 유사한 패턴을 따라갈 것으로 예상된다.■ 원재료비육돈의 주요 원재료는 사료로서 전체 원재료의 90% 수준을 사료비가 차지한다. 사료제품의 경우 원재료가 제조원가에서 차지하는 비중이 매우 높은 편이고 옥수수, 대두, 밀 등과 같은 원재료의 대부분을 수입하여 조달하므로 제품가격이 국제 곡물가격에 민감하게 움직인다.그 동안 안정세를 보이던 국제 사료곡물 가격과 해상운임이 최근 상승하는 모습을 보이고 있으며, 가뭄, 홍수 등 기상 악화의 영향으로 인해 주요 생산지 작황 악화가 계속되고 있어 국제 곡물가격 상승 가능성이 있다. 다만, 현재 기준으로 사료곡물 가격이 여전히 지난해보다 낮고 향후 세계 사료곡물 수급도 안정적일 것으로 전망되고 있는 만큼 국제 사료곡물 가격 및 해상운임의 추가적인 급등 가능성은 제한적일 것으로 판단된다.우리손에프앤지는 사료 제조업을 영위하는 계열회사를 활용하여 국제 곡물가격 변동으로 인해 발생할 수 있는 원가 부담을 일부 완화시킬 수 있다. 만약 특정 곡물가격이 급등하여 이를 주 원재료로 한 사료제품 가격이 상승하게 된다면 동사는 해당 곡물의 투입 비중을 줄이는 등의 사료 배합비율 조정으로 안정적인 원재료 수급이 가능하다.양돈산업은 ‘곡물 → 사료 → 비육돈’으로 이어지는 밸류체인을 가진다. 곡물가격은 날씨에 따라 작황이 일정하지 않기 때문에 가격 변동성이 크다. 사료의 대부분이 곡물로 이루어지기 때문에 사료가격 역시 곡물가격에 민감하게 움직이며, 비육돈의 원재료 역시 대부분 사료이기 때문에 돈가 역시 사료가격에 민감하다. 다만, 전방산업으로 갈수록 가격 변동성은 줄어든다(가격 전가력이 낮아진다).■ 돈가양돈사업은 돈가에 상당부분 영향을 받을 수 밖에 없는 구조로 돈가는 특정업체의 가격정책이 아니라 전체 시장의 수급에 의해서 결정되는 특성이 있다. 사료비, 시장 수요, 질병 유무, 양돈 수입량 등 양돈시장을 둘러싼 다양한 변수들에 의해 돈가가 변화한다.[돈가 추이](단위: 원/kg)2011년에는 구제역이 발생하며 돼지 매몰로 인해 출하량이 감소하여 가격이 급등했다.2012~2013년에는 구제역 매몰 후 모돈이 증가하여 출하량이 증가했고 이에 따른 공급과잉으로 인해 돈가가 하락했다.2014~2015년에는 공급량 조절로 인해 가격이 소폭 상승한 상황이다.돈가에 따라 우리손에프앤지의 실적도 변동이 크다.별도 기준 동사의 실적을 살펴보면, 돈가가 낮은 수준이었던 2012~2013년에는 적자를 기록했으나 이후 돈가가 정상화되며 이익 역시 흑자전환했다.■ 경쟁 상황양돈 가구수는 2005년 12,290호 → 2010년 7,347호 → 2015년 4,909호로 감소 추세를 이어가는 반면, 동기간 호당 돼지 사육두수는 2005년 729두 → 2010년 1,277두 → 2015년 2,047두로 지속 상승하고 있다.국내 영세 양돈업자들이 시장에서 퇴출되는 이유는 FTA 확대로 인한 부담 때문이다.미국, EU, 호주, 캐나다 등 낙농 선진국과의 FTA 체결로 값싼 돈육이 수입되기 시작했으며, 이는 가격경쟁력이 밀리는 국내 양돈업자들의 부담으로 작용했다.돈육 시세를 비교해보면, 국내업체 가격은 4,939원/kg인데 반해 미국 1,969원/kg, 벨기에 1,505/kg, 덴마크 1,605원/kg 등으로 가격 차이가 큼을 알 수 있다.뿐만 아니라 MSY(Marketted pigs Sow per Year; 모돈 1마리당 연간 비육돈 출하두수) 역시 국내 평균이 17두인 반면 선진국은 26두로서 격차가 커서 가격과 생산성이 해외 업체에 비해 열위에 있다.2007년 우리손에프앤지의 MSY 평균은 12.0두로 당시 국내 평균인 13.5두에도 미치지 못했지만 2015년 동사의 MSY는 22.7두로 국내 평균 17.1두와 비교했을 때 생산성 우위에 있다.이는 인수합병을 통해 양돈사육두수를 늘려가며 규모의 경제를 이뤘기 때문이다.이지바이오그룹 소속 관계사들과의 시너지도 경쟁우위다.전체 계열 농장에서 종돈, 사료, 사양관리 통일에 의한 고품질 규격돈을 안정적으로 생산 중이다.이로 인해 2015년 1등급 이상 출현율은 국내 평균 63.9%보다 약 10.7% 높은 74.6%로 고품질 브랜드육 생산을 위한 기틀을 마련했다.그 동안 국내 양돈산업이 급속한 양적 성장을 겪으면서 분뇨로 인한 환경오염, 악취로 인한 민원 발생 등 여러 사회적인 부작용도 함께 발생시키면서 양돈업에 대한 환경규제가 지속적으로 강화되고 있으며 이는 양돈산업의 진입장벽으로 작용하여 신규 기업이 새롭게 시장에 진입하기가 쉽지 않다.또한 강화되는 환경규제를 맞추기 위해 농가당 평균 1억5천만원 이상의 비용이 들어가는 것으로 추산된다.이에 따라 기존 영세 양돈업체들의 경쟁력도 약화돼가는 추세다.단, FTA로 인해 관세가 철폐되며 수입산 경쟁제품이 싼 값으로 진입하고 있는 것은 국내 양돈업체에 대한 진입장벽에도 불구하고 우리손에프앤지의 경쟁력을 약화시킬 수 있는 부분이다.전체 공모주식의 절반을 최대주주인 이지바이오와 팜스토리의 구주매출로 진행한다.밸류에이션은 팜스코나 선진 대비 약간 저렴하다.기관 수요예측 경쟁률은 455대1을 기록했고 확약 비율도 40%로 높은 수준이어서 공모가가 상단에 확정되었다.돈가가 전년 대비 하락할 것으로 예상되며 최근 곡물가격도 올라갈 것으로 판단된다.그리고 무엇보다 관세 철폐로 수입산 돼지고기의 가격경쟁력이 높아지기 때문에 중장기적(2~3년)으로 실적이 상승할지는 미지수다.하지만 강원LPC의 실적이 더해지는 점, 이지바이오그룹 내에서 양돈업을 중심으로 수직계열화를 구축했다는 점 등이 공모주 투자자들에게 매력적으로 나가올 것으로 예상된다.(출처：시온투자자문)장외주식 핵심 투자 가이드인 기업리포트는 WOW스타에서 연재됩니다. <한국경제TV WOW스타>한국경제TV 핫뉴스ㆍ카이 크리스탈 “찾는거 다 있어?” 눈 돌아갈 ‘유출사진’ 충격ㆍ삼성전자, 삼성SDI 배터리 장착 중단 결정ㆍ제시카 크리스탈 자매 `예뻐도 너무 예뻐`ㆍ박 대통령, 시진핑과 정상회담…46분간 사드 담판ㆍ‘SNL 코리아 시즌8’ 이수민부터 탁재훈까지 ‘시선몰이’…첫방 시청률 3.5%ⓒ 한국경제TV, 무단 전재 및 재배포 금지