악마와 키스 택한 옐런…제2 유동성 장세 이끄나

차기 미국 중앙은행(Fed) 의장에 내정된 재닛 옐런이 제 목소리를 내기 시작했다. 갈수록 더 뚜렷해지겠지만, ‘데뷔 무대’라고 할 수 있는 상원 인사청문회에서 밝힌 소신을 보면 벤 버냉키 현 의장과 사뭇 다른 입장을 보였다.

가장 눈에 띄는 것은 “중앙은행 목표는 정책 여건에 맞게 수정돼야 한다”고 강조한 점이다. 중앙은행 목표는 물가를 안정시키는 데 있다. 밀턴 프리드먼과 같은 통화론자들은 ‘천사와의 키스’, 즉 통화량 조절을 통한 물가관리만 할 것을 주장해 왔다. 중앙은행이 물가 안정 이외의 다른 목표를 추구하는 것은 ‘악마와의 키스’라고 할 정도로 금기시해 왔다.

하지만 세계 경제가 글로벌화하고 시장경제가 활성화함에 따라 대부분 국가의 물가는 중앙은행이 설정하고 있는 목표치를 밑돌 만큼 안정됐다. 기업들 사이에 날로 격화하는 경쟁에서 이기기 위한 최종상품의 가격 파괴, 이른바 ‘월마트 효과’가 보편화하고 있기 때문이다.

그런 만큼 중앙은행은 물가 안정만을 고집하기보다 고용 등과 같은 다른 목표를 추진해야 한다. ‘악마와의 키스’가 ‘천사와의 키스’로 대접받을 수 있는 시대가 됐다는 의미다. 이미 Fed는 작년 12월부터 물가 안정과 고용 창출을 양대 책무로 설정해 통화정책을 운용해 오고 있으며, 이번 청문회를 통해 옐런은 후자에 더 무게를 둬야 한다는 입장을 밝혔다.

옐런의 이런 시각을 명확히 알 수 있는 것이 오래전부터 주장해온 ‘최적통제준칙(optimal control rule·옐런 룰)’이다. 이 준칙은 Fed의 양대 책무를 달성하기 위해 두 목표로부터의 편차를 최소화하는 금리 경로를 산출해 통화정책을 운용하는 방식이다. 특히 고용목표 달성에 도움되면 물가가 일시적으로 목표치를 벗어나는 것도 허용해야 한다는 입장이다.

Fed는 ‘테일러 준칙’과 ‘수정된 테일러 준칙’에 의해 산출된 적정금리를 토대로 통화정책을 운용해 왔다. 두 준칙도 단순히 물가상승률에 성장률을 더해 금리의 적정성을 따지는 피셔 공식과 달리, 중앙은행이 물가와 성장 등 다른 거시경제 목표 가운데 어느 쪽에 더 중점을 뒀는지를 알 수 있다.

하지만 금융위기 이후에는 양적완화와 같은 비정상적인 대책을 지속적으로 추진해 왔음에도 경기 회복과 고용 창출은 한계를 맞고 있다. 정책금리도 ‘제로(0)’ 수준에 묶여 있어 더 이상 내릴 수 없다. 이런 상황에서는 종전의 ‘테일러 준칙’과 ‘수정된 테일러 준칙’은 한계가 크게 노출되는 만큼 ‘최적통제준칙’으로 통화정책을 운용해야 한다는 것이다.

옐런의 이 주장은 어떤 경우든 물가 목표치에서 벗어나서는 안된다는 다른 준칙과는 대조적이다. 통화론자들은 특정국이 금리를 변경할 때 ‘통화준칙(monetary rule)’에 의할 것을 주장해 왔다. 이를테면 한국은행의 물가관리 목표 상한선이 4%일 때, 이보다 물가가 올라가면 자동적으로 금리를 올려 안정시켜야 한다는 것이 이 준칙의 핵심이다.

하지만 물가 이외의 고용 등 다른 목표 달성에 도움이 된다면 기준금리를 변경하지 않을 수도 있다는 것이 최적통제준칙에 의한 기준금리 결정 방식이다. 통화론자 입장에서 보면 ‘악마 중의 악마와의 키스’인 셈이다. 전통적으로 물가 안정을 중시하는 유럽중앙은행(ECB)조차도 ‘법치(法治)’보다 ‘인치(人治)’에 의한 기준금리 결정 방식을 채택하고 있다.

내년 2월 옐런이 Fed 의장에 정식으로 임명된 이후 ‘최적통제준칙’에 따라 통화정책을 운용할 경우 ‘제로 금리’는 최소한 2015년 말까지 유지될 것으로 예상된다. 경제가 정상화된 뒤에도 종전의 ‘테일러 준칙’과 ‘수정된 테일러 준칙’보다 더 오랫동안 통화정책 완화기조를 유지해야 한다는 결론이 나온다.

옐런이 상원 인사청문회에서 출구전략에 대해 어떤 입장을 보일 것인지가 주목을 받았던 것은 이 때문이다. 벌써부터 월가에서는 ‘제2의 유동성 장세’에 대한 기대가 일고 있다. 옐런의 부인에도 과열 논쟁이 꺼지지 않는 점을 감안하면 주가는 변동성이 확대되겠지만, 더 오를 수 있는 소지는 충분하다.

하지만 향후 미국 증시는 ‘칼날 위’를 걷는 상황이 지속될 가능성이 높다. ‘해로드-도마의 칼날 이론’은 실제성장률과 균형성장률, 잠재성장률이 같은 황금률이 유지돼야 성장이 지속 가능하다고 봤다. 같은 이치로 미국 주가가 계속 상승하기 위해서는 자금 면에서 ‘유동성’, 매크로 면에서 ‘경기’, 마이크로 면에서 ‘실적’이 받쳐줘야 한다는 얘기다.

칼날 위를 타는 무속인이 떨어지면 상처가 깊게 나듯이 앞으로 미국 증시에서 유동성과 경기, 실적 등 어느 한 요인에 불안요인이 생기면 하이먼 민스키의 ‘어느 날 갑자기(someday sometimes) 이론’대로 주가가 언제든지 급락할 상황이 닥칠 수도 있다. 주식 투자자는 이 점도 염두에 둬야 한다.

한상춘 객원논설위원 schan@hankyung.com

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[한상춘의 '국제경제 읽기'] '악마와 키스' 택한 옐런…'제2 유동성 장세' 이끄나