GS건설- 1Q13 Review: 고성장 후유증, 타사대비 늦고 강하게 나타나다 (한국 이경자)

What’s new : 영업손실 5,354억원 발생, 해외 현장 손실 5,500억원 반영
전일 GS건설이 예정에 없던 실적 발표를 했다. 원가율이 120.8%에 육박, 5,354억원의 영업
손실이 발생했다. 09년 수주한 UAE ‘루와이스’ (수주액 총 4.2조원)에서 4,050억원의 추가
원가 계상 등, 해외 플랜트 현장에서 총 5,500억원의 손실을 인식했다. 동 프로젝트는 비교
적 고마진 현장으로 인지돼 왔으나 작년 3분기부터 원가상승의 시그널이 감지됐다. 하청업체
등 execution상 문제가 발생하며 최종 원가가 당초 예상을 크게 상회했다. 사측은 전 현장의
조사를 통해 7개 현장에서 원가 조정을 했고 하반기까지 클린화가 지속될 것임을 언급했다.
Positives : 급격한 손익 악화를 염두에 둔 선제적 자금 조달
사측이 수정 제시한 올해 가이던스는 영업손실 7,988억원, 세전손실 9,056억원이다. 급격한
손익 악화로 유동성 리스크가 야기될 수 있어 선제적으로 1분기에 1.5조원의 자금조달(회사
채, CP발행)을 완료해 현재 2.2조원의 현금을 보유한 상태다. 따라서 단기적으로 심각한 유
동성 리스크가 제기될 가능성은 크지 않다는 점은 그나마 다행이다.
Negatives : 타 프로젝트에 대한 원가 우려로 확산될 수 있어
문제는 신뢰도 훼손이다. 그간 양호한 프로젝트로 인식했던 ‘루와이스’ 현장이 갑자기 저마진
현장으로 변모했다. 지난 3년간 인식했던 이익을 1개 분기만에 모두 반납해버림으로써
execution 과정이나 원가 예측에 대한 신뢰도가 약화될 개연성이 높다. 물론 당시 루와이스
공단에서 GS건설이 단번에 총 4.2조원의 수주를 하며 단기간 과부하가 걸렸다는 예외적 상
황을 감안해야 한다. 그러나 루와이스 현장을 제외하고도 추가로 5개 현장에서 산발적인
cost overrun이 발생했기에 당분간 GS건설의 수행능력에 의구심이 제기될 가능성이 높다.
결론 : 펀더멘털과 신뢰 회복을 확인하고 접근해야
사측은 올해 세전손실 9,056억원, 내년 세전이익 2천억원의 가이던스를 제시했지만 이익의
예측 가능성은 떨어진다. 상기 언급된 프로젝트 외의 타 프로젝트 전반의 원가 우려뿐 아니
라 LNG 액화플랜트 등 신사업에서 저마진을 감수하면서 시장 개척의 의지를 밝혔기 때문에
적정 원가율 예측이 어렵다. 따라서 현 시점 밸류에이션 지표는 무의미하다. 현재 PBR은
0.8배(역사적 최저 0.6배)지만 정확한 올해 손실 예측이 어렵다는 점을 감안하면 PBR 역시
싸다고 보기 어렵다. 06~09년 급성장 기간에 취약했던 리스크 관리로 타사대비 후유증이 늦
고 강하게 나타난 만큼, 펀더멘털 회복까지 상당한 시간이 소요될 것으로 보인다. 악성현장
의 완공과 미착공 PF 해소의 진행 추이를 보며 장기적으로 신중하게 접근하는 것이 나아 보
인다. 투자의견 중립을 유지한다.