웅진코웨이가 예상하는 올해 매출은 1조8871억원, 영업이익은 2817억원, 법인세 감가상각·이자비용 차감 전 이익(EBITDA)은 4871억원이다. 영업이익률은 15% 수준으로 아모레와 비슷하며, EBITDA 마진율은 아모레와 LG생활건강을 앞서 국내 내수업체 중 최고 수준이다. 시가총액 3조원에 달하며, 수익성과 현금흐름도 최고 수준인 초우량 회사로 평가된다.

○초우량 고객 기반, 사업 확장성이 강점

지난 2월 건설 및 태양광 사업 관련 자금 압박을 받아온 웅진홀딩스가 그룹 내 가장 우량한 회사인 웅진코웨이의 지분 매각을 발표했다. 특수 관계인 지분을 포함해 30.8%가 매각 대상으로 나왔다. 이를 인수하는 기업이나 투자자는 단번에 국내 독보적인 렌털 사업자인 웅진코웨이의 경영권을 확보하게 된다.

그러나 현재 매각이 한창 진행 중인 상황이어서 유력한 매입자의 윤곽이 드러나지 않고 있다. 일각에서는 너무나 독특한 비즈니스 구조로 잠재 인수자들 입장에서 사업연계 가능성이 낮아 보일 수 있다는 점, 매각 주체자의 자금 상황이 좋지 못해 협상력 제고를 위해 관심도를 높여 표명할 필요가 없다는 점, 하이마트나 전자랜드 등 굵직한 매물들이 한꺼번에 나왔다는 점 등 때문에 잠재적 투자자들이 적극적으로 의사표명에 나서지 않고 있다는 얘기도 나온다.

그러나 한발 떨어져보면 웅진코웨이는 초우량 고객 기반, 사업의 지속 가능성 및 확장성, 경쟁사와의 현격한 입지 차이, 높은 현금흐름 등 다방면에서 매력적인 인수 대상임을 알 수 있다. 연계를 찾기 힘든 독특한 사업구조 역시 좋은 주인을 만날 경우 무한한 성장 가능성으로 발현될 수 있다.

웅진코웨이는 정수기, 청정기 등을 가정에 두고 사용하는 345만명(렌털제품 수는 550만여개)에 달하는 중산층 가구를 고객층으로 확보하고 있다. 이들의 렌털 평균 사용기간은 4년에 달하며 5년의 만기 뒤에도 재구매 비율이 80%를 넘는 등 기존 고객 기반에서 꾸준하게 수요가 재창출되고 있다. 1만3000명의 코디 조직이 2~4개월 주기로 고객의 가정에 방문하는 대면 서비스는 고객과의 친밀도를 높여 브랜드 충성도를 강화한다.

특별한 마케팅비 없이도 신제품 홍보가 가능한 구조다. 과거 회사는 자체 제조 품목인 환경가전 위주로 영업을 해왔지만, 최근에는 자체 생산이 아닌 매트리스 등의 품목을 렌털에 추가했는데 폭발적인 반응으로 매출이 급증하고 있다. 이처럼 어떤 품목을 성공적으로 론칭하느냐에 따라 성장의 기회는 열려 있다고 보여진다.

○독특한 비즈니스 모델 활용이 관건

일견 손쉬워 보이는 렌털 비즈니스는 초기 구축에 상당한 운전 자본과 시간이 소요된다. 한 계정당 판매가 일어나면 초기 현금흐름은 마이너스가 되고, 이를 분할해서 회수하게 된다. 신규 주문이 많을수록 필요로 하는 운전자본은 증가하게 된다. 그러나 현금흐름상 손익분기점(BEP)을 넘긴 계정이 많이 누적될수록 유입되는 현금 흐름이 빠르게 개선되고, 기타 대부분의 영업비용이 변동 구조로 고정비 투자 부담도 낮다.

하지만 신규 주문이 많이 들어와도 유입된 주문이 오래 유지되지 못하고 유출이 많으면 현금흐름은 개선되기 힘들다. 신규 진출하는 중소업체들이 위협이 되지 못하는 이유는 브랜드와 제품 경쟁력 외에 이런 현금흐름의 특성에서도 찾을 수 있다.

이미 현금흐름상 선순환 구도에 안착한 회사는 그동안 40~50%에 달하는 배당 성향을 유지하면서도 자사주 매입 등에 비용을 지출해 왔지만, 향후 어떤 기업에 인수되느냐에 따라 기존 비즈니스에서 창출된 자금은 인수 기업과 시너지를 낼 수 있는 사업 확장에 사용될 수도 있을 것으로 예상한다.

워낙 독특한 비즈니스 모델로 인해 사업의 연관성을 인수의 잣대로 삼고자 할 경우 마땅한 인수 대상을 연계하기는 힘들어 보인다. 그러나 앞서 살펴본 것처럼 이런 독특한 구조를 얼마나 활용하느냐에 따라 사업의 성장 기회는 열려있을 뿐 아니라 자체자금 조달 여력도 충분하다.

이선경 <대신증권 수석연구위원>