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[시론] '소수주주권 강화의 역설'을 경계해야

입력 2016-10-17 17:34:28 | 수정 2016-10-18 05:09:27 | 지면정보 2016-10-18 A35면
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"소수주주의 권한·경영개입 확대?
회사이익 극대화로 연결되진 않아
장기혁신 억제한다는 연구결과도"

신석훈 < 한국경제연구원 기업연구실장 >
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회사 경영진과 지배주주를 감시하고 지배구조를 개선하기 위해 소수주주의 권한 및 경영개입을 확대해야 한다는 목소리가 높아지고 있다. 최근 국회에 제출된 지배구조 관련 상법개정안과 기관투자가들의 적극적 주주권 행사를 유도하기 위한 ‘스튜어드십 코드(Stewardship code)’ 도입 논란이 그것이다.

회사 소유자인 주주들이 회사가치 증진을 위해 적극적으로 권리를 행사할 수 있도록 제도를 갖추고 이를 유도하는 것은 당연해 보인다. 단, 전제조건이 있다. 모든 주주들의 이해관계가 동일해 주주 전체를 하나의 동질적인 집단으로 볼 수 있어야 한다. 그렇지 않으면 일부 주주의 권한행사로 다른 주주들이 피해를 볼 가능성이 있기 때문이다.

주주는 주식을 통해 회사를 소유한다. 주식은 다양한 내용의 권리묶음으로 구성돼 있다. 경영진을 선출하고 경영 현안에 간접적으로 개입할 수 있는 ‘주주권’과 이런 주주권 행사의 결과로 창출된 회사의 이익에 대한 ‘경제적 권리’, 그리고 이런 이익이 창출되는 과정에서 수반되는 ‘리스크’ 간에 비례적 관계가 유지돼야 한다. 그렇지 않으면 주주들 간 이해관계가 달라져 일부 주주의 권한행사가 다른 주주들과 회사 전체의 이익을 훼손할 가능성도 있다.

한국에서 기업집단의 지배주주를 상법과 공정거래법으로 엄격히 규제하고 있는 것도 이런 이유 때문이다. 지배주주가 계열사 지분을 활용해 실질적으로 보유한 주식보다 더 많은 권한을 행사할 수 있어 이런 비례관계가 깨졌다는 것이다. 최근 소수주주와 기관투자가의 권한을 더욱 강화하려는 것도 이런 지배주주의 권한을 견제하기 위한 것이다.

그러나 지배주주 이외의 주주들도 위험을 회피하기 위해 옵션, 선물, 스와프 등 다양한 금융계약과 금융기법을 활용하게 됨에 따라 동질적인 집단으로 보기 어려워졌다. 예를 들어 주주들은 주가의 등락으로 인한 위험을 회피할 목적으로 다양한 금융기법을 활용해 손해를 한정시켜 놓거나 아예 제로(0)로 만들 수 있다. 경우에 따라서는 주주권이 회사의 경제적 이익과 음(-)의 관계가 되도록 설정할 수도 있다. 이 경우 주식 소유자는 회사 주가가 떨어져야 경제적 이득을 얻게 되므로 주주권은 회사 이익이 줄어드는 방향으로 행사된다. 이것을 ‘공투표(empty voting)’라고 부른다.

이처럼 금융환경과 금융기법 변화로 소수주주권 강화가 회사의 이익극대화로 연결된다는 보장은 없다. 특히 투자자가 회사에 직접 투자하지 않고 중간에 기관투자가들을 통해 간접적으로 투자할 때 문제는 더욱 악화되기도 한다. 기관투자가가 자신들이 투자한 회사의 주주로 행동하며 주주권을 행사할 때 주주권 행사를 결정하는 주체는 실질적인 투자자들이 아니라 기관투자가의 경영진이다. 기관투자가는 별도 회사이므로 그 자체에서 소유와 경영 분리로 대리인 문제가 초래된다. 또 동일한 회사에 투자한 기관투자가들 간에도 서로 다른 이해관계를 가질 수 있다. 헤지펀드와 뮤추얼 펀드, 연기금 등 다양한 기관투자가들의 이익극대화 방법은 각양각색이다. 일반 주주들이나 회사 전체의 장기이익과 배치되는 때도 있다. 더 나아가 정치적 목적으로 주주권을 행사하는 경우도 있다.

기관투자가들의 적극적 주주권 행사를 유도해 투자대상 회사의 가치를 증진시키고자 한, 좋은 의도의 정책들이 반대의 결과를 초래할 수 있다는 얘기다. 소수주주와 기관투자가의 권한 강화가 기업의 장기적 혁신을 억제한다는 미국의 실증연구들도 같은 맥락에서 이해할 수 있다. 이런 모든 것이 우리가 경계해야 할 ‘소수주주권 강화의 역설’이다.

신석훈 < 한국경제연구원 기업연구실장 sshun@keri.org >

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