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[Cover Story] AJ렌터카, 부채비율 낮고 내실 탄탄…'상각 전 영업이익' 꾸준

입력 2016-09-22 16:28:29 | 수정 2016-10-04 10:23:13 | 지면정보 2016-09-23 B4면
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AJ렌터카 강점 분석

한병화 < 유진투자증권 연구원 bhh1026@eugenefn.com >
그래픽=전희성 기자 lenny80@hankyung.com기사 이미지 보기

그래픽=전희성 기자 lenny80@hankyung.com

AJ렌터카 주가는 2014년 9월19일 1만8950원의 고점을 기록한 뒤 현재까지 50% 넘게 떨어졌다. 최근까지도 기관투자가와 외국인 투자자들이 매도 공세를 이어가는 등 외견상으로는 기업가치가 훼손될 만한 심각한 문제가 생긴 것처럼 보인다. 하지만 실상도 과연 그럴까.

◆렌터카업, 5년 안에 투자금 회수

객관적인 수치를 보면 시장이 생각하는 ‘심각한 가치 훼손’은 과장된 것임을 알 수 있다. 렌터카업체들에 가장 중요한 가치 평가 지표는 상각 전 영업이익(EBITDA)이다. AJ렌터카의 EBITDA는 한 번도 감소한 적이 없다.

렌터카 업체는 차입으로 차량을 구매해 사업하는 특성이 있다. 자연스럽게 사업이 성장하는 한 차량의 감가상각비도 함께 늘어난다. 따라서 렌터카업체들에 대한 적정가치 산정은 대부분 기업가치 대비 상각 전 영업이익(EV/EBITDA)을 기준으로 한다. 허츠(HERTZ)나 에이비스(AVIS) 식스트(SIXT) 로칼리자(LOCALIZA) 등 글로벌 증시에 상장된 렌터카업체들의 ‘역사적인’ EV/EBITDA 배수는 대부분 5배 이상이었다. 이는 렌터카업체들이 보유한 차량의 감가상각 연한이 보통 5년이라는 것과 일맥상통한다. 즉 렌터카업체를 인수하면 현금흐름 기준으로는 5년 안에 투자금을 회수할 수 있다는 의미다.

이 같은 공식은 국내에서도 롯데가 KT렌터카를 인수할 당시 증명됐다. 롯데는 EV/EBITDA 약 6배 기준으로 인수했다. 현재 AJ렌터카의 EV/EBITDA가 약 3.3배 수준인 것을 보면 크게 저평가됐다는 사실을 알 수 있다. 현재의 저평가 상황은 투자자들이 EBITDA보다 단순 영업이익을 중시하기 때문인 것으로 판단된다. 특히 연결자회사 AJ셀카의 선투자비용으로 손실이 발생해 연결영업이익이 줄어들면서 EBITDA의 견조한 상승이 가려졌다. 실제로 이 회사의 지난해 연결영업이익은 전년 대비 8% 줄었지만 EBITDA는 3% 증가했다. 올해 1·2분기에도 영업이익은 각각 전년 대비 29%, 3% 감소했지만 EBITDA는 각각 5%, 7% 늘어났다.

◆“내년부터 영업이익도 회복”

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투자자들은 EBITDA와 영업이익이 동시에 증가하는 시점이 돼야 AJ렌터카에 근원적인 문제가 없다고 인지할 것으로 보인다. 그 시점은 대략 2017년께부터라는 판단이다. 2017년 이 회사의 영업이익과 EBITDA는 각각 18%, 9% 늘어날 것으로 분석한다. 렌털 기간이 만기된 중고차의 매각 대수가 올해 대비 약 12% 이상 증가할 전망이기 때문이다. 또 자회사인 AJ셀카가 신규 경매장으로 이전하면 턴어라운드가 예상되고, 오토바이 렌털 자회사 역시 내년께는 이익성장에 기여할 전망이다.

AJ렌터카에 대한 또 다른 부정적인 시각은 경쟁구도에서 발생한다. 롯데, SK 등 대기업들이 공격적인 영업을 하면서 AJ렌터카의 점유율이 떨어지고 있기 때문이다. 여기에 카셰어링업체까지 등장했다. 경쟁의 심화가 좋은 소식은 아니지만 해당 업체들에 미치는 영향은 대응전략에 따라 차별화해 판단해야 한다.

국내 렌터카 상위 업체들의 경쟁력은 차입금리, 영업망, 차량구매 시 할인율 등이 거의 비슷하다. 이런 상황에서 점유율을 확대하기 위해 공격적으로 영업하라면 렌털가격을 낮출 수밖에 없다. 홈쇼핑을 통해 개인 장기 렌터카를 계약하는 고객들은 상대적으로 저렴한 가격 대신 유지보수가 없거나 제한되는 등 서비스가 줄어든다는 것을 알 수 있을 것이다. 정기 유지보수 서비스가 감소한 차량은 차량가치의 훼손율이 높아진다. 만기 후 매각 시 중고차 매각가치가 떨어지는 요인이다.

결론적으로 렌터카업체들이 무리한 영업으로 단기간에 점유율을 높일 수는 있지만 미래의 기업가치를 훼손할 가능성 역시 높아지는 것이다. AJ렌터카는 업계에서 부채비율이 가장 낮은 수준인데도 무리한 점유율 경쟁을 하지 않는다. 해외 렌터카업체들은 지역별로 특화돼 있어 인수합병(M&A)이 활발하고 이에 따른 점유율 상승이 기업가치의 중요한 지표지만, 국내 렌터카업체는 이에 해당하지 않는다는 점을 유념해야 한다.

카셰어링업체도 투자 불안을 높이는 요인이다. 국내 카셰어링업체의 사업구조는 렌터카업체와 같다. 대여 방식이 하루 단위에서 시간 단위이고, 무인점포로 운영해 편의성이 높을 뿐이다. 다만 카셰어링업체는 렌터카 시장보다 택시 등 대중교통 수요를 잠식하고 있다. 하루 이상의 렌털에서는 카셰어링이 가격 경쟁력을 가지지 못하기 때문이다. 국내뿐 아니라 사업 범위가 월등히 넓은 해외 카셰어링업체 중에서도 이익이 나는 곳은 거의 없다. 결론적으로 현재 AJ렌터카를 짓누르는 ‘경쟁의 무게’는 지나치게 과장돼 있다.

한병화 < 유진투자증권 연구원 bhh1026@eugenefn.com >

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