대신증권 리서치 센터장 조윤남의 진화와 반복의 주식시장

내가 가진 능력 중 조금 나은 것이 있다면, 그것은 현상을 조금은 다르게 재구성하고 재해석하는 것이다. 애널리스트 생활 동안 경제 통계와 기업이익 컨센서스를 통해 투자 심리를 새롭게 해석하려는 노력을 해왔다. 내 글을 통해 보편적인 시장 인식과 조금은 다를 수도 있는'투자전략가의 눈'을 보여 줄 계획이다.

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우선주가 강한 이유

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201312 27삼성전자와 현대차 우선주라는 칼럼을 기고했다. 우선주의 약진이 계속될 것으로 전망했다. 2014 5월 현재도 같은 생각을 갖고 있다.

삼성전자(보통주)의 주가 상승을 예상하지만 우선주가 더 좋은 투자 대안일 것으로 생각한다. 삼성전자뿐 아니라 여러 대형주의 우선주가 보통주보다 더 높은 수익률을 보일 것으로 예상한다.

 

2013년 이후 현재까지 진행되고 있는 우선주의 강세 이유는 무엇일까?

한국의 우선주는 보통주에 비해 주가가 싸기 때문이란 이유가 보편적인 인식일 것이다. 필자도 동의하는 부분이다.

그렇지만 어느 정도 괴리율(우선주와 보통주의 주가 차이)이 저평가와 그렇지 않음을 구분하는 임계점인가에 대한 컨센서스는 형성되어 있지 않은 것 같다. 그리고 많은 애널리스트들은 보통주만을 분리해서 가치평가하기 보다는 우선주와 함께 묶어서 적정주가를 평가하고 있다. 교과서에서 배운 보통주의 가치 평가 이론이 한국 시장에서는 엄밀하게 적용되고 있지 않은 것이다.

그것은 한국 기업들의 낮은 배당성향때문 일수도 있다. 한국 우선주의 채권의 성격(이자와 같이 정기적으로 안정된 배당을 받는)이 약하기 때문에 보통주만을 분리해서 가치평가하지 않는 것이 한국적 현실에 보다 잘 맞아왔다는 것이다.


2013
년 이후 우선주들이 보통주보다 높은 주가 상승률을 기록했다. 이제는 보통주와 우선주의 주가 차이(괴리율)가 크지 않아 저평가 매력은 많이 희석되었을 수 있다.

그럼에도 불구하고 필자는 2014년에도 우선주의 강세를 예상한다. 그것은 우선주 강세의 가장 본질적인 이유보통주의 이익성장 정체로 보기 때문이다.

기업 이익이 늘어나는 단계라면 보통주를 투자해야 하고 이익 성장이 멈추었다면 우선주를 투자하는 것이다. 이익 성장이 없는 가운데 주주와 기업들의 배당 증가 욕구가 높아질 수 있기 때문이다. ‘이익성장을 통한 주가 상승에서 배당성장을 통한 주가 상승으로 그 이유가 변하는 것이다.

삼성전자 우선주가 보통주보다 높은 주가 상승률을 보이기 시작한 때는 2013년 하반기부터이다. 삼성전자 분기 영업이익은 2013 3분기가 정점이라는 컨센서스가 형성되어 있다. 앞으로 한 동안은 10조 이상의 분기 영업이익 실현이 어렵다는 인식이 생겨나면서부터 우선주가 강해졌다고 해석한다.

현대차의 우선주들이 상대적 강세를 보이기 시작한 시기도 2012년으로 현대차 분기 영업이익의 정점이 나타난 시기와 유사하다. 나머지 대형주들의 우선주가 강세를 보이기 시작한 시점은 대략 2011년 하반기로 관련 기업들의 이익 증가가 정체된 시점이다.

사상최대의 기업실적 행진이 멈추었다면 우선주를 사는 것이다. 이익 성장이 한 동안 정체될 것이라는 생각은 배당주나 우선주와 같은 가치 투자와 함께 M&A를 통한 새로운 성장에 대한 기대를 만들어낸다. 그래서 성장의 멈춤이라는 공통된 고민은 가치의 극단과 성장의 극단이라는 상반된 형태의 주식들이 시장의 주도주로 자리매김하는 현상을 만들게 되는 것이다.

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